这是小张家书房的第22篇原创文章，主要分析川酒龙头之一泸州老窖，篇幅略长，但干货满满，请耐心阅读。
一、写在开头
到此为止，白酒龙头系列分析了、、五粮液，还剩下泸州老窖、洋河股份、山西汾酒和今世缘，今天分析泸州老窖。
泸州老窖这几年增速良好，从净利润角度来讲，泸州老窖已经是白酒行业的探花了，营业收入302.33亿，白酒行业第五，净利润132亿，白酒行业第三。
得益于高端白酒的高毛利，营收300亿级别的洋河、山西汾酒和泸州老窖，泸州老窖将在净利润角度站稳探花位置，未来会继续拉开差距。营收角度的探花会在山西汾酒和泸州老窖两者之间产生，说实话，我更看好泸州老窖。
当前随着人均收入水平提高，人们的喝酒观念转变为“少喝酒、喝好酒”，那什么是好酒？是价格和产量的集合产物，也就是高端白酒。
高端白酒市场指800元以上的白酒产品，该市场呈现典型的寡头垄断，茅台、五粮液和泸州老窖占据市场95%的份额，其他企业占据5%。山西汾酒在高端白酒领域根本没有市场份额和竞争力，高端白酒86%以上毛利率山西汾酒无法参与，这就是我觉得泸州老窖未来更胜一筹的原因。
中国高端白酒未来增速取决于未来高净值人群的增速，根据头豹研究院数据，中国高净值人口从2005年的126万增加到2020年的262万，年复合增速15.8%。2021年，高端白酒市场规模1700亿，预计2026年高端白酒市场3318亿，年复合增速14.39%。
2021年高端白酒市场茅台份额55%，五粮液29%，泸州老窖11%，合计95%。近年来泸州老窖在高端白酒市占率略有上升，2023年市场份额为11.79%，短期应该不会低于2023年的市占率。按照泸州老窖11.79%高端白酒市占率，2026年泸州老窖高端白酒营收达到400亿级别。2023年泸州老窖高端白酒268.41亿，年复合增速为14.22%。
按照五粮液27.5%高端白酒市占率，2026年五粮液高端白酒营收达到900亿级别，2023年五粮液高端白酒628亿，年复合增速为13.26%。茅台市占率一直稳定在55%，2026年营收规模将达到1850亿级别，年复合增速13%。
泸州老窖近年各档次白酒情况低档酒酒类近年来的营收占比逐步减少，2023年低档酒类营收占比10.76%。另外，低档白酒增速波动性大，预测存在一定的困难，初步预计低档白酒增速年化10%，2026年抵挡白酒营收45亿级别。
综上，2026年泸州老窖营业收入达到450亿级别，按照近三年40%净利率计算，2026年泸州老窖净利润为185亿.
二、管理层
2.1 经营计划和实际情况对比
近10年来，泸州老窖经营计划完成80%，说实话，在白酒龙头企业，这完成度不够高，五粮液整体完成率90%，古井贡整体完成率90%，茅台完成100%。
未完成计划有历史的局限性，但2015年泸州老窖计划营业收入同比增长45.1%，而同行业五粮液和古井贡经营计划都是整体保持稳中带进，而茅台2015年的计划是营业收入同比增长1%，不明白泸州老窖2015年营业收入增长45.1%的底气和理由。
近几年泸州老窖吸取了2015年的教训，2020年经营计划中“维持良好发展势头，确保行业排位不下降”彰显了其谨慎性，说明管理层越来越求真务实。2022年刘淼担任董事长以来，经营情况未出现重大问题。
2.2 行为前后不一致
2016年5月20日投资者问答中：国窖1573高端白酒对于窖池和窖泥品质有严格要求与限制，需要具有百年以上悠久历史的老窖池才能酿制，目前国窖1573基酒产能为原度酒3000余吨。技改项目对于公司充分整合与利用老窖池资源有促进作用，能够提升高端白酒生产效率与品质，但在短期内其产能不会有大幅增加。
同年6月24日投资者问答中：技改项目完成后，新窖池成熟有一定时间，但是可以将原有部分用于中、低档产品的老窖池置换于高档产品的生产，对公司产品的总体品质和中高档酒产量有明显积极效果。
上个月说1573短期内不存在大幅增加，下个月就说中高档酒产量有明显积极效果，这是在戏耍我们投资者嘛？
三、年报浅印象
3.1 对于外包和生产人员的疑惑
泸州老窖作为高端白酒三大巨头之一，毛利率却比五粮液高，一是因为五粮液参与了还有塑料制品、印刷和玻瓶业务，该业务毛利率只有7%，二是因为五粮液产品的毛利率86.64%，本身就比泸州老窖中高端酒92.27%毛利率低。
泸州老窖中高端酒毛利率只比茅台低2%，这是泸州老窖的优势，也是净利率能够持续超过洋河股份和山西汾酒的基础。
需要注意的是泸州老窖2023生产人员只有1387人，而五粮液和茅台生产人员分别为18752和27616人。根据泸州老窖2018年11月1日在深交所互动易平台上的答投资者问：公司部分低档产品按照严格质量标准采取业务外包模式生产，国窖1573等中高档产品均由上市公司生产。
生产人员产量和收入情况2023年泸州老窖中高端酒生产量31258吨，生产人员1387人，人均生产22.56吨。按照合计2.6亿的人工工资计算，中高端酒生产人员年均收入18.8万。不合理，假设茅台生产和工资都是合理的，泸州老窖年产量是茅台6倍，人均收入却只有茅台1.2倍。五粮液产量是茅台的2.5倍，人均收入也是茅台的2倍多，合理。泸州老窖中高端酒仍有一部分属于外包才能解释。
3.2 大存大贷现象
2023年年报显示，泸州老窖新增长期借款70亿，长期借款总计100亿，占总资产的15.8%，而2023年初公司账上的货币资金177亿，公司完全不缺钱，却存在大量借款的情形，这种很容易让人起疑的财务操作，为什么？
据泸州老窖集团有限责任公司官微消息，2022年3月21日，泸州老窖旗下龙马兴达小额贷款股份有限公司正式推出产业链金融服务平台。平台同步上线三款贷款产品——“酒商贷”“酒企贷”“酒人贷”，分别面向泸州老窖产业链下游经销商、上游供应商和优质个人客户，以“标准化 个性化”的综合信贷方案，满足客户全链条融资需求。
在外界看来，这一做法实质就是“借我的钱，买我的酒”，把利息和酒钱一起赚了。正常情况下，经销商如果产品能够动销、也没有过度的囤货压货情况，是可以形成良性循环、无须贷款囤货的。对于老窖而言，利息收入可能是小头，关键是经销商能继续打款进货才是最关键的。
鉴于泸州老窖的存货日益高企，经销商又体现出打款困难，市场上有声音认为泸州老窖此举意在推动经销商贷款囤货以加快去库存，不过泸州老窖对此进行了否认。公司方面回答称，“公司根据实际经营情况，利用低成本的借款资金，结合自有资金进行重要项目投资和现金管理，在风险可控的前提下，提高资金使用效率，最大化公司的收益。“ 但老窖并未披露这么大规模的借款要进行哪些重要项目投资。
当然，老窖如果是借款增加资金，再把自己资金贷款给经销商，用以帮助经销商打款进货或渡过阶段性难关，只是进一步增加了渠道库存风险。这和部分上市公司账上本来没钱，通过大存大贷做假账的性质是完全不同的，这点需要区分。
3.3 过度依赖大商隐患
2023年，泸州老窖前五名客户销售占全年营业额62.28%，其中第一名占全年销售额43.85%，而五粮液同期前五名客户销售占比只有13.59%，第一名占比3.37%，五粮液的渠道是多样化的，泸州老窖存在过度依赖大商的隐患。
不看不知道，一看吓一跳，尽管近几年泸州老窖不断减少前五大经销商的份额，2023年前五大客户占比高居60%以上，第一大经销商占比将近一半，如果经销商出现压货或者经济不景气导致前五大经销商拿货意愿不足，对于泸州老窖的业绩影响不是一星半点。
从当前茅台和五粮液采用的直销模式改革上看，直销一方面能够保证是真酒，打消具有购买意愿的消费者买到假酒的顾虑，另一方面能够提升企业自身的毛利率，最后企业能够增添一条除传统经销之外的销售渠道，直销对于酒企来说是一举三得。
泸州老窖的线上销售比较单一，主要合作平台有京东、天猫等。而茅台首先是有销售应用i茅台，其次才是跟老窖一样的线上渠道。五粮液则是采用团购和线上销售的模式，总体来说老窖的线上销售渠道较为单一。
泸州老窖对于直销似乎不感冒，近5年来直销占比都在5%左右，从某种角度上说，泸州老窖还在吃之前成功营销模式的老本，对于新兴销售手段还没有重视，这是老窖当前潜在的风险点。
四、估值
2023年净利率接近44%，达到了历史高点，得益于公司持续重视高端品牌以及持续推出高毛利的产品，管理费用和销售费用在近几年呈现出下降趋势。
期间费用情况按照净利润年增长15%核算，2024、2025和2026年净利润分别为152.33亿、175.18亿和201.46亿元。白酒作为最好的行业，泸州老窖又是头部白酒，按道理讲给予25倍PE比较合理，但考虑到泸州老窖存在过度依赖大商、大存大贷的现象，管理层等问题，打8折取20倍市盈率。合理市值为4028亿市值，5折买入市值2014亿，当前A股市值2025亿，处于买点左右。卖出点为50倍当年净利润和1.5倍合理估值的较小值，为6043亿。
估值情况整体来讲，泸州老窖近几年的增速是猛烈的，但高增速的背后存在3大隐患。另外，泸州老窖仍处在之前依靠大商的单一路径吃老本的问题，在此我修改之前泸州老窖潜力高于五粮液的断言。
投资就是不断修正自己的过程，尽管五粮液的毛利率比老窖低，但五粮液的渠道更稳，管理层的风格也很稳。虽然五粮液增速不快，但确定性程度比泸州老窖更强，如果我要从五粮液和泸州老窖中选一家，我会选五粮液，投资路上确定性才是最重要的。
泸州老窖分析到此结束了，高端白酒的分析也到此告一段落，接下来会继续分析营收上百亿的白酒企业以及腾讯、分众、海康威视和洋河股份等年报，敬请期待。
作者介绍
小张，通过CFA3级和FRM2级尚未持证的狂热投资爱好者。分享价值投资分析，选出好公司、好企业，期待和更多的价值投资者交流和成长。
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