来源： 墨痕堂
【90号茶室】
长江电力在最近的十年股价走出了只涨不跌的趋势，甚至时间再拉长一些，从2012年起，每年的最大回撤也不足5%，所以这是一个慢牛的代表，值得书写一笔。目前我们是通过后视镜来观看，那么站在当下角度，长江电力的还具有投资价值吗？还是说市场出价已经高估，需要我们根据其运营的资产进一步分析。
生存之道：
如果说石油是现代化工业国家的血液，那么电力可以说是现代国家的毛细血管，给社会的每个角落输送能量，这里不得感谢国家电网不遗余力地敷设高压电网，在2015年12月份真正实现中国每个家庭都通电。在隔壁东亚或者南亚国家用电捉襟见肘时，我们不仅实现了全民通电还有电输送到邻国，同时已经有企业在国外运营电网。
水、电、气、网是社会运转的神经网络，是现代人生活无法离开的基本元素，这几个行业也基本上有国资委或者地方国资委控股的，也是绝大部分公共事业股的基本盘。我们每日随手开关点一下，就能实现的驱逐黑暗，夏天有空调冷风吹，都离不开电站和电网的努力。我国的电站建设和用电量还在逐步攀升，用电量基本和GDP增速保持一致，为了满足用电高峰的负荷，我们也一直加大电站的建设，无论全国电站装机容量还是非石化能源装机容量都在提升。值得一提的是，在去年末，可再生能源电站的装机容量占比首次超过50%，这也是我国提过碳达峰、碳中和后新建装机容量的权重选择。继光伏、风电之后，这两年的储能业务也发展得如火如荼，主要是进行削峰填谷赚取电量上网的差价，而且还能弥补部分风光电的不稳定。
图1. 全国装机容量和用电量变化
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企业估值：
其实不论是长江电力还是A股的其他水电公司，都是少有的优质资产。了解公司的资产盈利能力，其实估值就是个简单的算术题。主要的差一点在于这个盈利能力是否会衰退还是加强，是否会受到竞争对手的蚕食或者上下游客户对利润的侵蚀，商业世界很少有一成不变的生意，好在水电算是其中之一。根据前文所述，常态化运营以后，公司年发电量大约3100-3200亿千瓦时，往后水电发多少上网多少，按电价维持不变0.28元/千瓦时计算，营收大约在870-900亿元。假设水电上网电价上浮或者弃水、来水偏枯等其他影响因素，大致与公司的投资收益相抵，或者将对其他公司的投资当做一点安全边际。
如此以往年44%的净利润率来计算，公司的净利润大致为380-390亿元。目前各大研究机构给出的三年后公司归母净利润大约378亿元，和这个结果偏差不大。那么对一个公共事业股，一个未来5-10年增长预期十分有限的公司，应该给予多少倍估值呢？以十年国债2.5%的收益率来对比，股票因为天然的风险性，至少是无风险收益率的两倍之上才值得投资，尤其长江电力本身也是偏债性的股票，估值也不会给太高。按照市场历史给的估值区间，30分位和70分位值大概也就在15-20之间。所以三年后净利润达标的前提下，公司合理估值为5700-7800亿，目前公司市值已经接近7300亿，属于偏高估的位置。至于是因为资产荒还是因为高股息率抑或其他原因，导致公募基金、保险资金抱团推高了估值，对于普通投资者其实是无所谓的。没有便宜可占的情况下选择其他公司，远远观看投机者们表演即可。
还有一个参考估值的方式是，以长江电力收购乌白两座电站所给估值来评估，这是水电行业的资深专家结合电力市场环境和现有股东的综合报价。800亿的收购价加上1500亿的负债合计2300亿，根据《长江电力投资手册2022版》给出的数据，乌东德水电站历年平均发电量389亿千瓦时，白鹤滩水电站历年平均发电量624亿千瓦时。同样以上市公司的平均电价算出这两座电站可以为长电贡献124亿元/年的净利润增量，也就是2300/124=18.5倍PE。那么以此估值，长江电力的合理估值大约在7000-7200亿，目前的市值已经基本体现了未来预期。
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