你一定很难想象，在中国仅有130亿规模的透皮贴剂市场，养活了3家市值超百亿的上市公司，九典制药、羚锐制药、奇正藏药。特别是，前两家活成了大家艳羡的样子——毛利率超过70%，投资回报率超过20%，近5年股价涨幅近4倍、3倍，是A股当之无愧的真香赛道。
资深分析师：长路
最美编审：苏叶
>>>这是"透皮贴剂上市公司系列"的第2期<<<
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这一期要提到的主人公羚锐制药，是A股最受欢迎的狗皮膏药公司。股东人数常年3万 ，在膏药界排名第一，比化药贴膏一哥九典制药足足多出2万人。从这一维度，羚锐五年上涨273%，比九典上涨397%，表现并不太逊色。因为筹码越集中，股价越有可能上涨。
这一指标还反映出两家公司的底色：羚锐的品牌知名度比九典要更大，而研究壁垒则相对更低些，这也是中药橡胶膏和化药贴膏的区别。
而对比同为中药贴膏的奇正藏药，羚锐制药则发生了一场悄然的市值“逆袭”。5年前，奇正藏药110亿，羚锐只有48亿。五年后，奇正藏药100亿，而羚锐已经130亿了。
“但凡能拿住的，都在羚锐身上赚到了钱”，羚锐的一位资深持股人表示，这样的股友很多，已经成了一个圈子，熟悉的股友间，不仅在日常有频繁互动，还把股东大会当成聚会见见老朋友的地方。
羚锐制药上市以来股价表现
羚锐在普通投资人身上表现出的长周期性价值，有几点支撑：首先羚锐所在的“中药 OTC 贴膏”赛道好理解，过去几年增速也快；其次，羚锐过去维持了“营业收入连续10年增长、净利润连续6年增长、ROE超20%、资产负债率良好、分红比例高且四连增……”等优秀业绩。
最后从上市至今的股价表现来看，它仅有的两次股价大幅波动，都与整个资本市场下行相关，一次是2007-2008年，一次是2015-2016年；但值得注意的是，他每一次的波动振幅都在缩小，这意味着他抗资本周期的风险能力在增强，这次羚锐的股价没有资本“寒冬”。
但这不代表羚锐没有远虑。
一是，独家品种通络祛痛膏虽然如今还能“大杀四方”，在此前的地方集采时未降价，但该品种将在2026年面临专利到期。届时是否会有新的市场因素影响，暂未可知。
二是，由于中药橡胶膏界技术门槛不高，玩家颇多，定价权差，而羚锐的研发并不突出，更远期的前景未知。羚锐近五年来整体毛利率走向下降趋势，也直观反映了市场竞争加剧。此外，羚锐曾被股东与高管多次减持。那么中药贴膏一哥究竟成长性怎样？CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议，来一一回答。
ROE六连增，靠谁在撑？
赚钱稳，是投资者眼中羚锐的一个特点。
想要业绩稳中有增，背后逻辑离不开一家公司所处的赛道与市场潜力。
1. 好赛道。
羚锐制药的核心疾病领域——骨科是老龄化背景下的高潜力赛道，有类风湿性关节炎、骨质疏松、骨关节炎等高发性疾病。60岁以上人群相关疾病患病率约55%，70岁以上人群则达到70%。与此同时，骨关节疾病患病群体日渐年轻化。
2. 好剂型。
羚锐制药有贴膏剂、片剂、胶囊剂、软膏剂四大主要剂型。其中，最核心的中药贴膏剂几乎是“印钞机”板块，2023年羚锐总营收33.11亿元，其中贴膏剂收入达到20.5亿元，营收占比61.83%。
不难理解，一方面中国中老年群体有贴膏药的习惯和偏好，特别是中药橡胶膏，使得市场需求持续旺盛；另一方面中药贴膏，要么是OTC产品，要么是处方药、OTC双跨品种，定价自由，过去几年单价受中药材涨价带动，呈现不降反升的趋势。
3. 核心产品建立起强品牌力，占领了用户心智。
骨科外用贴膏剂是羚锐制药的现金牛产品。
其中，通络祛痛膏为该公司独家产品。上世纪80年代至90年代间，羚锐制药成功研发出骨质增生一贴灵（后改名为：通络祛痛膏），弥补了国内同类产品市场空白。
从销售情况来看，通络祛痛膏入选《国家基药目录》《国家医保目录》。羚锐制药2023年年报显示，通络祛痛膏国内销售规模再度突破10亿元。
另一主打品牌，两只老虎系列产品在2023年销量超10亿贴。“两只老虎”系列四个产品在同类产品中的市场占有率均为第一，2022年壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏的市场占有率分别为92.59%、48.36%、39.28%、30.68%。
其实，无论是“两只老虎系列”和“通络祛痛膏”都是大众耳熟能详的品牌。有数据显示，在2023年中国城市实体药店终端中成药贴膏剂品牌TOP20中，羚锐制药前述5个品牌均上榜，是上榜品牌数最多的企业。其中通络祛痛膏排第2名，仅次于奇正的消痛贴膏。
2023年中国城市实体药店终端中成药贴膏剂品牌TOP20
来源：米内网中国城市实体药店药品终端竞争格局
4. 业绩增长稳定，加上良好的费用控制，赚钱效率大大提升。
在强势的产品营销下，羚锐的营业收入连续10年增长，近五年营收复合增长率超过10%，近三年为12%，远超中药行业平均水平，与奇正藏药旗鼓相当。
与此同时，最大头的销售费用也得到了有效控制。近5年来，羚锐每一年的销售费用同比增速都低于营收。这使得，羚锐的销售费用占比从2019年的50.86%降到了45.41%。对比同行业公司（包括济川药业、奇正藏药、佐力药业等），羚锐在行业中基本处于平均水平。
两相加持下，费效比显著降低。直接体现就是，归母净利润近3年营收复合增长率超过了20%，大大超过营收增长率，在行业处于领先水平，奇正为13%。
而在人员效率上，羚锐反其道而行之。这几年伴随着收入规模扩张，九典和奇正几乎都进行了人员扩充，但羚锐相反，员工数量保持稳定的同时还略有下降。这使得羚锐的人均创收从2019年的82万到2023年的131万（接近九典的142万，几乎是奇正藏药的一倍，仅66万）。
这五年间，羚锐的人均净利更是翻了一倍，从11万到22万（2023年），甚至超过了九典、奇正的19万。
最终，这些经营成绩直接体现在了投资者回报率上。羚锐制药的净资产收益率（又名投资者回报率，ROE）从2017年的10%逐年上涨至2023年的21%，盈利能力强劲。横向对比行业其他公司数据来看，羚锐制药超过20%的ROE已经逼近济川药业（22.99%）和片仔癀（22.64%），处在中药行业的领先水平，且远超同仁堂（13.42%）和云南白药（10.51%）。
5. 高分红选手。
业绩上连年创新高的羚锐制药，上市23年，累计分红21次，累计分红金额15.82亿元，分红融资比达146.67%。近三年每年的股利支付率超过了70%，无疑是对投资的锦上添花。
6. 潜力产品形成“1 N”多样化品牌矩阵。
除了骨科，羚锐目前已经构建起了覆盖儿科、心脑血管、皮肤科和麻醉科等多个领域的多元产品矩阵，产品超百种。
一方面，“羚锐”主品牌战略赋能子品牌建设，“两只老虎”、“小羚羊”通过“品牌化 精细化”运营，实现品牌流量的快速增长；
另一方面在慢病领域，以培元通脑胶囊、芬太尼透皮贴剂等优势产品为抓手，积极培育增量品类，在细分领域持续提升品牌影响力。
颇为稳定的业绩增长逐渐吸引到了机构投资者大幅涌入。近5年，羚锐制药持股机构数从2019年的80家飙升至2023年的334家。
穿越三次周期，完成二代接班
强消费属性决定了，营销能力是羚锐制药关键的竞争优势。
通过不断提升市场推广能力，羚锐制药让其产品在众多贴膏剂中脱颖而出。
2007年，羚锐制药进行渠道转型，通过经销商的调整，原有超过3000家经销商变为剩120多家，以实现资源的合理调配。
2012年，启动第一轮全面市场营销改革，设立OTC事业部、基层医疗事业部和临床招商事业部；同时建立销售团队，加大销售推广力度，开拓销售渠道，覆盖多个医疗机构及零售药店等，以期激活传统贴膏剂的竞争力。这次改革让羚锐制药的贴膏事业部销售业绩以每年30%的增幅推进。
2018年，开始探索精细化、专业化运营。整合橡胶膏、软膏、口服药销售团队，完成OTC、基层医疗和临床三大事业部的组建，加强营销平台的数字化建设，推动销售结构效率和人均效能的改善，持续提升销售队伍的自主性、竞争力及专业度。
2018年第二轮营销改革后，羚锐制药的净利率近五年提高了5个百分点，至17%（2023年数据）。目前自营的OTC活动推广队伍已覆盖全国31个省、市及自治区。
一方面，产品的特性决定了骨科产品的目标患者主要通过OTC终端进行自我疼痛管理，从一定程度避免集采等政策性风险的影响；
另一方面，OTC产品更依赖品牌信任度，这是长年累月的积累换来的，也正受益于羚锐制药在营销方面建立的稳固销售网络。
值得一提的是，虽然经历多次重组改制与变革，羚锐的发展与管理层更替也相对稳定。
不同于很多药企，羚锐制药是国家“八七”扶贫攻坚的产物。
1988年，信阳羚羊山制药厂（羚锐制药前身）在国家科委大别山扶贫开发团的扶持下，新县依靠25.8万元贷款成立，其工人多半是革命烈士的后代和贫困户子女，初期由重庆制药九厂承包经营，主导产品为麝香虎骨膏。
羚锐制药的核心人物正是熊维政。
1991年，中医药科班出身的熊维政，临危受命参与信阳羚羊山制药厂经营管理，此后主政羚锐制药发展20多年。
2014年，熊维政卸任公司董事长一职。与此同时，彼时年仅30岁的熊维政之子熊伟走向前台，开始担任公司总经理。
熊伟出生于1984年，英国谢菲尔德哈兰姆大学国际市场营销专业硕士毕业，曾任上海复星医药产业发展有限公司市场营销部总经理助理，随后进入羚锐制药历任市场部总监，贴膏剂销售部副总经理、羚锐制药副总经理等职务。
2019年4月，羚锐制药的现任董事长熊伟，从他父亲手中接任羚锐集团董事长和法定代表人。至2021年羚锐医药通过股权转让后，熊伟正式成为公司实控人。
与不少至今还在为下一代管理者接班忧虑的私企不同，羚锐制药的新一代管理层已经顺利上任。
管理层的更替一方面会让市场存在担忧，熊伟上任后的一系列举措也逐渐打消了市场的顾虑。
2021年，熊伟推出股权激励计划，向185名激励对象授予限制性股票共1381 万股，约占公司总股本的 2.43%。激励对象包括公司董事及高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务骨干），设置3年净利润CAGR不低于18.3%的业绩考核目标，如今实现了超20%的交付。
在机构持股中，羚锐制药的十大股东不乏社保基金与养老金，且多年持股。
未来是想象力，还是隐忧？
虽然中药贴膏市场需求持续旺盛，但由于技术门槛较低，资产投入更小，使得想从市场分一杯羹的人越来越多，产品同质化严重。
目前国内中药贴膏剂的主要生产商包括北京同仁堂、哈药集团制药六厂、武汉健民药业、羚锐制药等，生产麝香壮骨膏、关节止痛膏、伤湿止痛膏、狗皮膏、伤湿祛痛膏等五大品种的厂家已超过200家。
羚锐制药虽然坐拥独家品种，并且已经建立起坚固的品牌城墙，但后来者的攻势究竟会有多猛？羚锐制药能不能延续自身优势保有市场地位，也成为投资者对羚锐制药长期成长性的关注和担忧。
其一，中药企业研发投入少、占营收比例低是被长期诟病的，羚锐制药也不例外。
羚锐制药2023年研发费用为1.1亿元，同比下滑12.32%，占营收比仅为3.32%。2019-2021年，每年研发费用不足1亿元。
从研发项目来看，羚锐制药主要还是针对通络祛痛膏、培元通脑胶囊、丹鹿通督片等重点已上市品种的二次开发。2023年年报披露的主要研发项目只有5个，且包含一致性评价项目，3个涉及消炎镇痛适应症，2个为糖尿病、皮肤科的适应证。
此外，羚锐通过建设经皮给药重点实验室，来推动产品质量标准提升和外用制剂领域的研发创新。通过聚焦重点药材栽培技术，来优化公司产品矩阵，这是中药的一大特色。
其二，公司整体毛利率从2019年起进入下降通道。营收贡献占比最重的两个，贴膏剂和胶囊剂都呈现相同走势。
数据来源：羚锐制药年报，由CM10医药研究中心绘图
毛利率一定程度上是产品的创新性和市场竞争力的正向反映。当企业的产品具有较高的毛利率时，这通常意味着该产品在市场上具有独特的竞争优势，能够吸引消费者并保持较高的售价，从而获得较高的利润。
在竞争激烈的市场中，企业通常会借助降价，来增加销售量和市场占有率。但同时伴随着毛利率降低，即单位销售利润减少，也限制了企业的盈利能力和发展潜力。长期来看，打价格战，或许是当这个赛道出现越来越多竞争者时，羚锐不得不面对的。
此外，从自身来看，羚锐也受到了成本上涨因素的影响。
以中药贴膏为例，上游主要包括中药原材料以及橡胶基质等。根据羚锐制药年报显示，营业成本中贴剂直接材料占到总成本接近50%。其中对应药材原材料包括：1）通络祛痛膏：花椒、红花 2）壮骨麝香：人工麝香、颠茄流浸膏 3）培元通脑：全蝎、水蛭。重要原材料涨价对产品的成本端具有一定负面作用。
其三，股东、高管的“清仓式”减持也给投资者增添了对未来的成长性担忧。
2024年5月8日，羚锐制药披了新锐投资出于自身资金需求的减持计划。5月14日，新锐投资累计减持羚锐制药股份1086.75万股，占公司总股本比例为1.92%。减持前，新锐投资是羚锐制药第三大股东，由公司实际控制人熊伟控制。减持完成后，新锐投资不再对羚锐制药持股。从披露减持计划到所有股份减持完毕，羚锐制药大股东仅用了不到一周时间。
在2023年11月，另一个羚锐制药前十大股东新县鑫源贸易有限公司也在半年时间内完成了所持全部股份的减持，鑫源贸易同样是熊伟控制的企业，其减持是因自身业务发展规划需要。
前十大股东减持之外，羚锐制药董事、监事也在2024年3月披露了减持股份计划，且所涉管理层人员近三年来持续减持。
连续减持的背后，是羚锐制药股价在最近三年以来不断上涨。截至2024年5月16日收盘，羚锐的股价在三年内累计涨幅为192.07%。
如今从股权集中度来看，羚锐是前述三家贴膏公司中最为分散的一家。
“ 任何伟大的变革都是痛苦的。我们已经见证了，诸多仿制药企走向创新药企历经的黑暗与迷茫岁月。我们已经看见了，一些蜕变，和新价值的诞生。CM10医药研究中心致力于上市公司的价值发现、挖掘与诊断。”
（如对透皮贴剂市场感兴趣请添加微信交流，我们将于8月展开专项交流会，届时将邀请行业主流企业、专家参与）
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