图片来源：中芯国际官网
出品 | TMT Analyst
作者 | 不2
晶圆代工厂最核心的设备———光刻机，其性能决定着代工厂在全球晶圆代工市场的竞争力。
ASML作为全球领先的光刻机制造商，其产品在半导体制造环节中占据重要地位，ASML的光刻机主要包括DUV（深紫外线光刻技术）和EUV（极紫外光刻技术）两大类，由于国际协议和出口管制的限制，特别是漂亮国的出口技术限制，ASML向中芯国际销售的光刻机存在一定的限制。其中，DUV光刻机主要用于制造28nm及以上的芯片，不受国际协议限制，因此，ASML可以向中芯国际销售DUV光刻机。例如，中芯国际与ASML签订了高达12亿美元的购买单，虽没有具体说明包含的产品型号，但可以推测DUV光刻机包含在内。而EUV光刻机则是制造7nm及以下高端工艺芯片所必需的设备，由于美国的限制，ASML未能向中芯国际交付之前订购的EUV光刻机。
中芯国际2021年3月3日公告
因此，中芯国际不走摩尔定律，选择深耕成熟制程以及特色工艺，为客户提供0.35微米至14纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务，在特色工艺技术平台形成包括电源/模拟、高压驱动、嵌入式存储、非易失性存储、射频、CIS等6大技术平台。
2023年，公司实现营业收入452.50亿元，同比增长-8.62%，毛利率由上一年度的38.30%下降至21.89%，归母净利润更是下降超过6成，这个下降幅度看起来很吓人，但实际上，中芯国际的盈利能力并没有明显下滑。
晶圆代工是典型的重资产行业，当处于新增产能爬坡阶段时，大额固定资产投入所引发的折旧摊销会降低公司的利润水平，故对于中芯国际来说，EBITDA更据参考价值，2023年，其EBITDA为271.80亿元，对应利润率为60.07%，相比去年仅下降2.53个百分点，并未出现剧烈下降。
同期，按照8英寸计算，中芯国际晶圆销量为586.67万片，低于2023年的709.85万片，年均销售价格由6381元增至6967元/片，由此看来，出货量、折旧是导致其业绩下降的主要原因，价格变动为相对次要原因。
需要指出的是，2023年，全球半导体市场本就低迷，智能手机手机和个人电脑需求减弱，半导体库存消耗速度整体慢于各产业环节的生产和采购速度，芯片库存处于高位，即便是几乎垄断先进制程的台积电也出现了业绩下滑的情况。
以下是详细分析。
23Q4恢复增长，24Q1谨慎乐观
进入2023年，中芯国际营业收入就步入下行趋势，前三季度收入增速仅分别为-13.88%、-12.79%、-10.56%，而第四季度，公司营业收入恢复增长，同比、环比均实现正增长，虽说增速仅是低个位数，但收入至少同比止跌了。而且，在各产品平台中，应用在手机终端的图像传感器和显示驱动芯片表现亮眼，CIS及ISP收入环比增长超过六成，产能供不应求，DDIC及TDDI收入也环比增长近三成。
具体来看，2023年第一至第四季度，中芯国际晶圆销售各季度增速分别为-31.98%、-25.62%、-14.51%、6.41%，ASP同比增速分别为26.06%、12.77%、3.03%、-0.92%，通过对比，第一至第三季度，晶圆出货量同比减少是导致公司收入同比下降的主要原因，且部分被ASP的同比增长所抵消，而第四季度，晶圆销量恢复增长，ASP微降，共同作用导致公司收入企稳。
其实，从去年第三季度开始，全球智能手机产业链开始更新换代，出货量也开始抬头，中芯国际获得急单，收入企稳回升，这与季度晶圆销售数据、ASP变动相吻合，但Canalys预计，2024年全球智能手机出货量为11.70亿部，增长4.00%，行业弱复苏，对此，中芯国际管理层也表示还需要密切观察急单是否能够持续。
数据来源：Canalys
中芯国际的谨慎并没有错，原因在于其晶圆销售数量在第四季度恢复增长至167.50万片，但仅比去年同期高出10.09万片，仍低于去年第一至第三季度数值，且公司ASP连续三个季度环比走低，分别为7512元、7165元、6983元、6740元。另外，2021-2023年，中芯国际、联华电子、格罗方德等晶圆代工厂商在成熟制程领域持续投入，资本开支呈现逐年走高的趋势，随着各家晶圆代工厂生产线的完工，行业供给将显著增长，并出现供过于求的问题，ASP在2024年上半年大概率将会进一步下降。
相对乐观的是，2024年第一季度手机出货量已经出来了，全球智能手机出货量同比增长11.00%，高于市场预期，同时，全球PC市场第一季度总出货量同比增长3.2%，达到了5720万台，TWS耳机、汽车半导体也保持不错的增长趋势，从目前的数据来看，2024年，市场需求温和复苏。
毛利率与产能
除了收入的波动，毛利率的下降也是导致中芯国际利润同比下降重要原因，2023年第一至第四季度，公司毛利率分别为22.76%、22.14%、24.04%、18.83%，而去年同期，毛利率分别为41.17%、39.40%、39.25%、33.14%，不难看出，2023年，中芯国际各季度毛利率相比去年同期均明显下降。
中芯国际的营业成本主要包括直接材料、直接人工、制造费用、生产成本，其中，制造费用占营业成本的比重超过八成，而制造成本主要就是生产设备的折旧与摊销，2023年，制造费用为296.41亿元，同比增长18.70，高于-8.62%的收入增速。
从产能变动可以更直观理解制造费用的增长，2022年第四季度，中芯国际约当8英寸晶圆月均为71.40万片，而2023年第四季度，其产能增至80.55万片，同比增长12.82%，但产能利用率却从79.50%下降至76.80%，产能增长产能利用率下降，必然导致制造费用增速高于当期收入增速，从而带动毛利率下降。
需要指出的是，中芯国际产能还在扩张中，根据国联证券，截止至2023年第三季度末，公司有10条产线，其中8英寸产线三条，12英寸产线七条，总规划产能约当8英寸159万片/月。三条8英寸产线处于已建成投产状态；12英寸产线中中芯北方、中芯北京、中芯天津、中芯南方是已建成投产状态，中芯京城、中芯深圳、中芯西青与中芯东方还处于建设阶段，未来扩产集中于12英寸，一旦全部建设完毕，中芯国际总月产能将超过150万片。
数据来源：国联证券
市场预期折旧的增长以及由供给所导致的行业竞争加剧会拖累中芯国际的业绩，但从中长期来看，这并不是坏事，台积电几乎垄断9成以上的先进制程，在晶圆代工市场总占有率接近六成，而其他晶圆代工厂商则在特殊工艺和成熟制程领域厮杀，对于中芯国际来说，机会在于各家厂商的市场份额相差不多，2023年第三季度，在晶圆代工市场，格罗方德市场占有率为6.20%、联华电子为6.00%、中芯国际5.40%、华虹集团2.60%，高塔半导体、世界先进、英特尔市场份额均为1.00%左右。
数据来源：公开市场统计
想要提升市场份额，除了获取下游客户的订单外，最主要的就是保持较高水平的资本开支，增加产能，中芯国际在这方面做的一直不错，2022-2023年，其资本开支分别为432.40亿元、528.40亿元，且预计2024年资本开支与2023年大致持平。联华电子2023年资本开支约为1000亿新台币，折合人民币222亿左右，预计2024年资本开支为33亿美元。而格罗方德资本开支信息披露较少，但该公司首席执行官Thomas Caulfield博士在讨论2022年业绩时提到，通过IPO筹集的26亿美元中，有15亿美元将用于资本支出，以增加满足需求的生产能力。
从各家的资本投入来看，成熟制程内卷不可避免，从半导体行业的发展历史来看，激烈的竞争将推动行业内企业进行兼并，大产能兼并小产能是一个必然的趋势，而且，从投资者关系信息来看，中芯国际在建设的项目并非盲目扩产，而是与客户、产业链有协商的，大家有这个需求，如果未来发展确实需要这样的产能，不论在什么样的年景扩产，并没有太大的区别。
对于未来发展
中芯国际在建的三家工厂均为12英寸产能，根据TrendForce，相比8英寸晶圆，采用12英寸晶圆生产单颗芯片的成本约减少三成，理想条件下，随着12英寸产比以及产能的提升，其毛利率也将有所修复。
值得注意的是，虽然DUV光刻机的技术成熟度低于EUV，但它们依然能够制造28nm到7nm之间的各种芯片，另外，据民生证券研报，中芯国际已实现14nm大规模量产，公司成为继台积电、三星、格罗方德、联华电子后的第五家实现14nm制程节点量产的代工厂,2021年，其对标7nm工艺的N 1工艺实现风险量产，与14nm相比，N 1工艺在性能方面提升20%、功耗降低57%并且逻辑面积缩小63%，中芯国际正在努力通过现有技术实现更先进的芯片制造工艺。
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