事件：南方航空发布2023年度报告：公司全年实现营收1599.29亿元，同比 83.70%，归母净利润-42.09亿元，基本每股收益为-0.23元/股。
总营收恢复至2019年水平，毛利率较2019年下滑带来亏损。1）公司全年实现营收1599.29亿元，同比 83.70%，较2019年同期 3.63%。2）2023年公司毛利率为7.72%，同比2022年毛利率-21.60%明显修复，较2019年毛利率仍相差4.37pct，主要受国际航线恢复较慢、国内外供需不平衡、油价维持高位等多方面因素影响，公司全年业绩出现亏损。
疫情复苏旅客周转量增加,客运收入大幅增长。1）2023年实现客运收入1393.34亿元，同比 122.86%；货运收入152.75亿元，同比-26.86%。2）客运收入大幅增长源于疫情复苏带来旅客周转量大幅提升，2023 年公司旅客周转量同比增加141.92%。
受航油价格影响，公司单位燃油成本较2019年增长32.28%。1）2023年公司实现营业成本1475.82亿元，同比 39.41%，较2019年同期 8.78%。2）2023年单位ASK营业成本为0.47元，较2019年同期的0.39元增长18.36%，其中单位ASK燃油成本较2019年同期 32.28%。
拟分拆子公司南航物流上市，提升公司未来整体盈利水平。2023 年 3 月，公司公告拟分拆子公司南航物流至上交所主板上市。分拆完成后，南航集团仍为上市公司控股股东，国务院国资委仍为上市公司实际控制人。短期公司按权益享有的南航物流的净利润存在被摊薄可能，但中长期看，南航物流可通过本次分拆上市，增强自身资本实力、提升业务发展能力，进而有益于公司未来的整体盈利水平。
定增有望优化资产负债表。1）2023年5月31日，公司发布非公开发行预案，拟发行A股股票的募集资金总额不超过人民币175亿元，拟发行H股股票的募集资金总额不超过港币29亿元。2）截至2023年12月31日，公司资产负债率为83.18%，财务杠杆相对较高，发行后预计有助于改善公司资产负债表。3）目前定增方案已经通过南方航空集团以及公司股东大会批准，尚需上海证券交易所审核通过及中国证券监督管理委员会同意注册后方可实施。
看好中国民航的长期需求及公司航线资源优势，首次覆盖，给予“买入”评级：我们预计公司2024~2026年每股收益分别为0.35/0.58/0.68，对应PE为15.8 /9.6/8.2倍。我们看好中国民航的长期需求以及公司航线资源优势，参考可比公司PB估值，我们给予南方航空2024年3.19倍PB，目标价7.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险，航油价格向上波动风险、汇率波动风险、分拆上市不及预期。
核心数据
一、国内航线资源强势的头部航司
1.1 国内航线时刻总量最多
国内航线时刻总量领先三大航。根据 2023年夏秋航季数据测算，公司占所有国内航班时刻总量的 21.0%，高于国航的13.3%和东航的20.7%，位居三大航第一。
广深地区第一大承运人。根据 2023年夏秋航季数据测算，广州、深圳往来北京、上海、成都等一线城市间航线，南航市占率为29.1%，高于国航的16.5%和东航的12.2%，领先三大航。
1.2 实际控制人
实际控制人为国资委。截至 2023年12月31日，南航集团直接持有公司 51.9%的股份，并通过南龙控股间接持有公司 14.4% %u7684股份，为公司的控股股东，国务院国有资产监督管理委员会为公司的实际控制人。
二、经营实力凸显，RPK、ASK领先
2.1 RPK高居首位
公司RPK常年领先。2016-2022年南航在行业中的RPK一直高居首位。2023年，南航RPK为246947百万公里，为各上市航司最高，而国航、东航分别为218807、182295百万公里。
2.2 ASK运力投入最高，国际线ASK恢复度领先三大航
公司运力常年领先。2016-2022年南航在行业中的ASK一直高居首位。2023年南航ASK为316217百万公里，为航司最高，而国航、东航分别为298692、244975百万公里。
国际线ASK恢复度领先三大航。2023年，公司国际线ASK恢复度为45.2%，相较于国航和东航（国航和东航国际线ASK恢复度分别为43.6%和43.8%）处于领先地位，仅低于民营航空公司吉祥航空的国际线ASK恢复度。
2.3 费用率较低，仅高于春秋航空
公司期间费用率一直保持航司中较低水平。根据2023半年报（因春秋吉祥尚未公布2023年年报，此处采用2023半年报数据进行比较分析），公司费用率为12.43%，相较于国航和东航（国航和东航费用率分别为35.28%和30.90%）处于较低水平，仅高于民营航空公司春秋航空费用率。根据2023年报，公司费用率为10.51%，相较于国航和东航（国航和东航费用率分别为12.66%和12.62%）仍处于较低水平。南航费用管控具备相对优势。
三、京广双枢纽战略，构建全球航线网络
3.1 京广枢纽为核心，航线网络逐步形成
南北呼应，形成密集航线网络。截至2023年12月31日，以北京和广州为双枢纽，南航在中国境内拥有6个基地和21个国内营业部，覆盖了全国各主要城市。同时，在全球范围内，南航设有53个境外营业部，遍布各大洲，构建起一张辐射国内外的广泛航线网络。
3.2 深耕大湾区，京广枢纽地位凸显
深耕粤港澳大湾区，北京枢纽做精做优。根据2023年夏秋航季数据测算，南航在广州白云机场和深圳宝安机场所有航班时刻中的占比分别达到 53.2% %u548C 30.6%，位居三大航首位；在北京大兴机场所有航班时刻中的占比为 35.7%，成为大兴机场最大主基地公司。
四、盈利预测
4.1 关键假设与盈利预测
收入假设
客运收入关键假设——ASK、客座率和单位票价
客运收入计算公式：S=RPK*单位票价=ASK*客座率*单位票价
说明：S代表客运收入；RPK为收入客公里，是旅客量与相关航行距离的乘积；ASK为可用座公里，是航空公司座位数与相关航行距离的乘积。
ASK：我们预计2024-2026年公司ASK同比增速分别为13.31% %u30018.00%、4.68%。考虑疫情后中国经济持续向好的背景下，国内线基本完全恢复，国际航线快速修复，我们判断公司会稳定增加产能投放，运力稳步增加。
客座率：我们预计2024-2026年客座率分别为78.77%、81.15%、81.87%。疫情后，航空需求逐步恢复；从长期看，中国人均乘机人次仍有较大提升空间，中国航空需求长期向好，我们预计客座率有所提升。
单位票价：我们预计2024-2026年单位票价分别为0.58、0.59、0.60元。随着旅游和商务活动的逐步恢复，国内和国际之间的航空需求将进一步增加，预计公司会逐步提高票价，以应对供需关系的变化。
货运和其他业务收入假设
从排除疫情期间（2020-2022年）的历史数据来看，南航主要收入来自客运业务收入， 货运和其他业务收入占比不超过12%，因此我们重点预测航空客运收入，简单假设 2024-2026年货运及其他业务收入占比与疫情前的3年（2017-2019年）平均数相当。
毛利率假设
在客座率和单位票价有所提升的假设下，我们预计2024-2026年毛利率分别为12.59%、13.67%、14.99%。
基于以上假设,我们预计2024-2026年公司分别实现营业收入183672.45、207898.99、223266.20百万元，同比 14.85%/13.19%/7.39%，分别实现归母净利润6,306.33、10,060.44、12,292.56百万元，同比-/ 59.53%/22.19%。
4.2 相对估值
我们选取同样是全服务航空作为商业模式的中国国航、中国东航及吉祥航空作为可比估值对象，截至 2024 年4月 11日平均 PB 估值为 3.19倍。我们看好中国民航的长期需求以及公司航线资源优势。参考可比公司PB估值，我们给予南方航空2024年3.19倍PB（我们预测公司2024年每股净资产为2.38元），目标价7.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。
五、风险提示
1）宏观经济波动风险：航空业的发展与宏观经济高度相关，客运量、客座率、单位标价等指标受宏观经济周期影响显著。虽然我们判断疫情后，中国经济进入持续良好发展阶段，但由于宏观经济波动的周期性，仍然存在 2024-2025 年经济增长低于预期使得南方航空经营存在向下波动的风险。
2）航油价格向上波动风险：虽然我们判断在全球新能源的发展趋势下，航油价格中长期有望进入价格下跌的阶段，但短期内仍然存在由于产油国减产或地缘冲突等其他因素导致航油价格阶段性走高，从而提高航空公司运营成本的风险。
3）汇率波动风险: 航空公司均有较多美元/欧元等外币负债，人民币兑外币汇率的变动将直接通过汇兑损益影响公司的利润水平。若人民币汇率大幅贬值，南方航空的净利润将大幅受损。
4）分拆上市不及预期：由于市场条件、监管审批延迟，准备工作比预期困难等因素，南方航空子公司分拆成独立实体上市的结果或没有达到预期，市场对公司的长期潜力和战略执行能力进行重新评估。
财务报表预测和估值数据汇总
报告信息
证券研究报告：《南方航空（600029.SH）2023年年报点评：经营数据大幅修复，2024盈利改善弹性可期》
对外发布日期：2024年4月12日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师信息
凌军（S0800523090002）lingjun@research.xbmail.com.cn
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