2024年4月12日国务院《关于加强防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(简称新国十九条)的指导意见，文中明确对分拆提及的仅一句出现在严把发行上市准入关之“从严监管分拆上市”。从目前的政策指导和市场动态分析，从严监管信号日益明确，分拆上市需更趋于理性。
一、目前资本市场关于分拆上市的政策指导和文件精神
随着新国十九条的颁布，4月19日证监会发布了《关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》（简称科技发展16条），更大力度支持科技企业高水平发展，证监会将在科技型企业上市融资、并购重组、债券发行，健全全链条的绿色通道。该16条中并未明确说明分拆上市，同时对于科技型企业的发展支持道路更趋向于重点领域企业。
按照1 N的规则体系资本市场体系，对于从严监管分拆上市目前无进一步的细则指引。分拆上市不是一哄而上不是想上就能上，而是各方深思熟虑博弈的结果，分拆上市既要符合上市所必须的发行和上市条件，更是要有利于上市公司的利益，又能保护拟分拆主体的利益，既有商业利益的合理性的考虑，更有分拆后上市公司持续经营能力，应呈现出“青出于蓝胜于蓝”的双赢局面。
二、A股上市公司分拆至北交所或将成为当前趋势
与此前A股公司热衷于分拆子公司至科创板、创业板等板块不同，北交所正成为上市公司分拆上市聚集地。相较于其他上市板块，北交所对于分拆上市的一些中小企业更加包容，比如说分拆上北交所并不适用于分拆上市规则，资本市场对于北交所的青睐等各种因素叠加，因此“A拆北”或将成为不少企业分拆上市的新选择。
4月12日，潍柴动力发布关于暂时终止分拆所属子公司至创业板上市的公告；3月30日，上汽集团发布关于终止所属子公司分拆至科创板上市的公告；3月22日，沃尔核材发布了终止乐庭智联创业板分拆上市和新三板挂牌的公告；3月12日，拓邦股份发布关于终止所属子公司分拆至创业板上市的公告；2月1日，大族激光发布公告，因当前市场环境发生较大变化，为统筹安排大族封测业务发展和资本运作规划，公司决定终止大族封测分拆至创业板上市并撤回。
从公告披露内容来看，谈及终止原因，大多数上市公司指向“市场环境变化”。当然目前的A股资本市场上市路径是“科学合理保持新股发行常态化，发挥发行监管条线合力，以发行监管转型带动系统监管转型”。所以“两严两强”监管环境下，撤回申请材料也是较明智的选择。
北交所正成为上市公司分拆上市的聚集地。2014年以来，辰欣药业等多家公司宣布旗下控股子公司拟申请在北交所上市计划、佛都药业目前正筹备在新三板挂牌、晶瑞电材也于1月3日发布关于控股子公司申请向不特定合格投资者公开发行股票并在北交所上市的提示性公告；还有不少公司选择改道分拆至新三板上市。除多氟多4月8日发布关于控股子公司拟申请在新三板挂牌公告外，迦南科技3月28日发布关于拟对控股子公司上海凯贤流体科技有限公司进行股份制改制并申请在新三板挂牌的公告。此外，力芯微控股子公司赛米垦拓1月22日已在新三板正式挂牌。
相较于其他上市板块，北交所对于分拆上市的一些中小企业更加包容。现阶段政策是扎实推进北交所高质量发展，提高北交所市场准入包容度，大力吸引和培育一批创新型中小型企业，突出把北交所和全国股转公司共同打造服务创新型中小企业主阵地。
因此，“A拆北”或将成为不少企业分拆上市新路径。
三、利尔化学分拆快达农化北交所案例的分析
一家净利润过亿，国资背景，控股股东为利尔化学为深圳交易所主板上市企业(SZ.002258)为何折戟，4月8号发行人向北交所申请撤回上市申请。我们试图从上市公司、发行人角度解读该案例，并解析A股分拆上北交所需关注的事项。
1、主要时间线
2023年7月26日，北交所发出首轮问询。
2023年9月20日，发行人及各中介回复首轮问询。
2023年11月8日，北交所发出第二轮审核问询函
2023年12月20日，发行人及各中介回复问询并更新了2023年半年报的财务数据。
从上述主要时间线来看，北交所问询和发行人的回复时间节点安排还是较合理的，6个月的时间就完成了二轮的回复，若发行人不主动申请撤回，今年下半年完成注册问题不大，为何在临门一脚处停顿。先从快达农化方面基本情况分析。
2、快达农化角度披露基本情况
根据招股说明书披露，快达农化作为一家综合性农药化工企业，分类上属于C26（化学原料和化学制造品制造业），主要致力于农药原药、制剂及中间体的研发、生产与销售。公司的产品涵盖了除草剂、杀虫剂、杀菌剂以及精细化工中间体等领域。
利尔化学持有快达农化51.00%股权，为公司控股股东。利尔化学为深圳交易所主板上市企业(SZ.002258)。利尔化学的第一大股东久远集团系中物院出资设立的国有独资公司，持有利尔化学23.78%股权，第三大股东化材科技为中物院下属单位中物院化材所出资设立的国有独资公司，持有利尔化学8.42%的股权，两者为中物院全资控股的公司，合计持有利尔化学32.20%的股份，中物院为利尔化学的实际控制人，故公司的实际控制人为中物院。
2020年至2022年，快达农化营业收入分别为8.91亿元、9.1亿元、10.22亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为7,204.96万元、8,804.01万元、1.54亿元。
快达农化选择的上市标准为第一套，即市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于 1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500 万元且加权平均净资产收益率不低于8%。
快达农化原拟向不特定合格投资者公开发行股票不超过41,300,000股(含本数，不含超额配售选择权)。快达农化原拟募集资金24,780.00万元，全部用于年产4700吨农药原药技改项目。
综上，从板块定位来看，公司大类属于制造业中化学原料药和中间体生产商，非北交所负面清单上列示；从收入利润市值规模看，快达农化远高于其标准，而且控股股东为上市公司，实控人为国资，这两块在审核中也属于较得分选项，但从质地分析快达农化基本面较好。
3、北交所关注的主要事项
北交所针对快达农化IPO进行了两轮问询，公司业务独立性、境外经销收入真实性以及与广州浪奇等相关方贸易的商业实质为监管层的重点关注。反馈问询设计的主要问题为：
（1）实际控制人将会存在变更是否影响发行条件
2023年7月6日，利尔化学发布公告《利尔化学股份有限公司关于公司的实际控制人拟变更的进展公告》，披露利尔化学收到久远集团的有关股权改革的《告知函》，主要内容为久远集团的股东方中国工程物理研究院研究决定，启动久远集团股权改革的相关事宜，该事项可能会导致久远集团的控股股东发生变更，从而导致公司的实际控制人发生变更。
快达农化实际控制人为中物院，因其正在股权改革，可能会导致实控人发行变更，进而影响是否需要发行条件。根据问询回复，预计2024年6月前快达农化的实控人不会发生变化，由于发行人的直接股东为上市公司，并结合中科星图的案例进行论证。
根据北交所发行条件的要求，上市公司需控制权稳定，最近24个月实际控制人未发生变更。单从条文字面理解来看，快达农化确实存在实际控制人会变更的可能性，且变更的节点更是无法预计，因而仅承诺2024年6月不会发生变化理由不够充分，且控股股东发布公告在7月6日，与发行人申报材料仅一周之隔，是否存在其他疑虑不得而知。关于列举的中科星图的案例，从结果导向看该案例关于实控人的调整时间线是清晰且方案是明确具体的，而非以上级股东问询回复形式进行非积极性的作答，只能说上市的时机未到。
（2）经销收入真实性及终端销售核查充分性
根据问询回复，报告期内，发行人经销商数量增减变动较大，各期新增154家、140家、143家、63家，各期减少265家、258家、247家、360家。报告期各期，非法人经销商销售金额分别为1,610.55万元、1,114.63万元、1,150.18万元、1,610.05万元。发行人同类产品（除草剂、杀菌剂）不同经销商的毛利率存在较大差异，部分经销商（销售杀菌剂、杀虫剂）毛利率较低甚至为负。
报告期内，发行人不对经销商的销售情况进行管理，经销商自行发展其下游客户，自行定价、供货和收款。发行人与经销商/贸易商均未签署有约束力的经销协议，未限制经销商仅限销售发行人产品，在销售合同中也无排他条款。
经销商、贸易商出于保护自身商业机密，均未能提供具体的进销存情况、终端销售情况。仅4家经销商同意保荐机构及申报会计师对其下游客户进行访谈，其余均明确表示拒绝。发行人与经销商客户进行对账并了解了其采购自发行人的期末库存情况。中介机构对主要贸易商客户期末库存情况实施函证程序，回函客户期末均无库存。报告期各期，中介机构对经销商及贸易商的走访、访谈比例在40%-50%左右。
从问询中可以看出，公司经营的业务模式直销、经销，还存在开展贸易的情况，经销商和客户的变化较大，各客户之间毛利率差异也较大，与公司所处的行业惯例大体相符，发行人农药制剂产品国内终端消费者主要为农户或农作物种植公司，终端极为分散，单个终端消费者采购规模较小，农药制剂产品使用具有一定的专业性，产品销售的同时需要附带必要的用药指导、咨询和诊断服务。因此，采用经销模式可以发挥经销商就近服务的优势，使得公司的产品更大范围的覆盖到终端消费者。经销模式是行业常见的模式。这与审核视角就存在天然的不一致，监管者要求生产销售环节的收入确定的真实性、合理性和充分性，但经销的模式终端客户就是单体规模小、分散且终端点较多，这也是农业企业上市的必须自证清楚的门槛。随之而来的就是，经销商走访和核查工作，由于经销商客户占比及其分散，一定程度上就加大了走访和核查的难度，无法达到让人满意的走访数量/金额的占比，对于核查收入就存在瑕疵。虽然后续发行人仍在加大终端访谈的力度。从结果看，最终核查的经销收入占比仅为21%左右。这时只有强大且有效的内控制度才能更好呈现收入的真实性。从交易所二次问询结果看结果不如人意。
（3）2023年业绩下滑对持续经营能力的影响
根据申请文件显示，发行人2023年第1季度扣非归母净利润4,262.97万元，同比增长20.27%；上半年扣非归母净利润7,144.03万元，同比下滑17.56%。
2023年上半年发行人主要产品产能利用率均存在不同程度下滑，其中利谷隆产能利用率为26.97%，丁噻隆产能利用率为60.76%，异菌脲产能利用率为53.21%，敌草隆产能利用率为68.15%，苯噻酰草胺产能利用率为33.56%。
2023年上半年发行人主要产品中部分产品单价大幅下滑，其中丁噻隆由2022年的11.63万元/吨下滑至9.73万元/吨，异菌脲由2022年的21.04万元/吨下滑至18.91万元/吨，苯甲酰胺由2022年1.02万元/吨下滑至0.7万元/吨。
公开信息显示，发行人控股股东利尔化学2023年第1、2、3季度的营业收入分别同比下滑6.53%、11.99%、22.42%，扣非归母净利润分别同比下滑48.81%、54.19%、62.68%。
从行业方面看，农业价格指数持续下跌并已接近近年来低位，从135.16下降至87.52；农药出口量齐降，海外市场供应不稳定导致优先考虑消化高库存，导致市场竞争加大，从而毛利率下降；农药市场供给端获批农药产品增多，行业企业开工数量增加，导致竞争加大，进一步拉低了农药价格。
从同行业可比公司看，发行人整体2023年业绩变化与整体保持一致，除一家公司逆势增长外，其他可比公司在营业务收入、净利润和毛利率方面均成下滑态势，但由于产品结构不同，下降的幅度存在一定的差异。
从监管的角度看，既然行业处于下行周期，业绩的稳定性可能存在质疑，收入、净利润、毛利率报告期内均出现下滑且变动较大，导致的产能利用率及募投项目必要性也成为项目关注点。
从反馈问询回复来看，发行人仅从行业周期性角度出发有点单薄。简单一点说，市场好的时候大家都赚钱，但当市场淡去的时候，就知道谁在裸泳。
（4）与广东浪奇、王健及其相关方的贸易业务是否具有商业实质
2020年浪奇财务造假事假风波虽平，但舆论仍在，发行人在该案中的角色和作用由于当时未取得相关货物单据，变成了一个无法证实的事实。出于谨慎性考虑，发行人认定上述与浪奇的贸易无商业实质，属于“空转贸易”。并据此测算了对收入、净利润等主要财务数据影响，从测算结果看，金额不大且占比不很小。
值得一说的是，浪奇也2022年5月成功摘牌ST。从2021年证监会通报系统性财务造假的典型案件到摘牌，不到两年时间，觉得算得上重组的代表性案例。
从公开披露的信息，大致分析一下本次撤回的原因，当然这与8.27政策肯定存在联系，但更多的从技术角度来看，撤回的原因大概率集中在业绩下滑、实控人不确定性增大及收入真实性核查难度过大、舆论的影响相关。
四、对后期主板分拆上市企业的影响
对于A股分拆上北交所的企业而言，不可避免的就是独立性和同业竞争问题，从本案来看，发行人与其控股股东主营业务存在相同或重合的情况，大类上看均为除草剂，发行人试图从更细节维度诸如作用方式、适用作物、防止对象和实施阶段进行区分有点太为难了。从后面前五大客户、供应商来看，两者存在较大的不同，也可以从该方面进行论述。同时对于控股股东控制其他企业未进行详细的列明，而只是说明工艺不同进行说明不存在同业竞争。由于农药特殊行业关系，无证无登记就无法开展某项业务，两者还存在农业登记证重合的农药原药的情况，但目前占比较小，并不会对发行人构成重大不利影响。报告期内，快达农化与控股股东之间存在关联采购/销售及借款情况等情况，从金额和占比看不大，从公开披露的信息看具有一定的合理性。综上，北交所审核，相较于关联交易，对于同业竞争包容度尺度不大。与分拆上北交所而言，最大的优势在于不适用分拆规则，对于同业竞争及实际控制人、关键人员锁定等方面的认定略包容度高于其他板块。
虽北交所受到IPO、再融资节奏的影响相较而言较小，但从该案例也可以看出，北交所IPO的审核越来越趋向于主板、两创板块的审核颗粒度，各方面的核查从深度、广度、细节上都很关注，而非传闻中容易，除了符合发行和上市条件硬性指标外，也侧重内部控制、收入成本核查、董监高关键人员流水核查、重大舆情的关注。
上市公司分拆一方面上市公司能实现业务聚焦、提升专业化经营水平，分拆与主业相关性不强的业务作为独立主体，理顺业务架构经营，获得资产增值收益；另一方面子公司分拆后可以单独融资，拓宽融资渠道，实现对子公司核心员工的激励，优化资源配置。目前监管环境看，分拆上市既是背靠大树好乘凉，也应该能独立成才，好似聚着一团火，散是满天星。
把初心和使命变成锐意进取、开拓创新的精气神和埋头苦干、真抓实干的原动力。
