疫苗茅沃森生物高位下跌90%之困局

沃森估值看疫苗企业发展

沃森生物聚焦人用疫苗等生物技术药的研发、生产和销售，涵盖肺炎疫苗系列、脑膜炎疫苗系列、HPV疫苗、Hib疫苗和百白破疫苗，全面覆盖6周龄以上全年龄段人群。

已上市销售的8款自主疫苗（12个品规）包括：13价肺炎结合疫苗（西林瓶型和预灌封型）、双价HPV疫苗（西林瓶型和预灌封型）、23价肺炎多糖疫苗（西林瓶型和预灌封型）、b型流感嗜血杆菌结合疫苗（西林瓶型和预灌封型）、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗和吸附无细胞百白破联合疫苗。

自主疫苗是沃森生物最主要营收来源，2023年收入40.78亿元下降19.02%，占总收入的99.12%。下滑原因也不难找到。一方面，受国内新生儿数量下降和市场竞争加剧等因素影响，13价肺炎结合疫苗批签发量的下降；另一方面，国内二价HPV竞争内卷导致价格跌破百元，叠加双价HPV疫苗存货计提减值（2.5亿）。

截至2024年7月8日，沃森市值176亿。按照24Q1资产负债表数据，在手现金41 应收31-长短期借款7-应付19=46亿在手净现金、剔除现金后只有130亿市值。对应2023年的5亿净利润，估值26xPE。

净利润也许未能充分体现企业价值：待上市研发管线、国际化营收即将突破、mRNA即将进入临床等。沃森2017年以来，投入研发支出45-50亿、投入建设厂房研发中心支出40-50亿，加起来超100亿，如今市值只有176亿。就品种来看、HPV9、13价等肺炎结合疫苗、RSV、带状疱疹、新冠流感联合疫苗等都是超级品种。

无论13价还是HPV9都是疫苗行业发展历程中的一个小浪花，行业的发展并不是建立在某个品种之上的，而是建立在持续的研发创新基础上的。拥有平台性技术研发能力的疫苗企业，国内尚未有绝对龙头跑出。

令投资者感到不安的，也许是公司的无实控人状态，进入2021年之后，沃森的管理层就进行了密集的减持套现。根据粗略估算，自该公司上市后，创始人股东李云春及刘俊辉累计套现金额超过50亿元。在公司23年及24Q1业绩持续同比下滑的情况下，公司管理层薪酬待遇不仅未受影响反而逆市增加。管理层推出的回购政策也令市场感到失望。沃森2023年初按照回购公告最低下限回购了200万股，回购金额仅为7219万元。

此前贱卖上海润泽，曾令市场质疑管理层是否存在利益输送嫌疑。2020年12月，沃森生物公告称公司以11.4亿元转让上海润泽32.6%的股权（估值35亿），持有上海润泽的股权从之前的67.8%降至28.5%，同时放弃增资的优先认缴权，上海泽润将不再是其控股子公司。上海泽润手握二价和九价HPV疫苗两大核心产品，并且当时二价HPV即将上市。也就是说，前期沃森生物花大力气搞研发的二价HPV即将进入回报期。另一方面，九价HPV也即将III期临床。在这个时候卖出上海泽润，恐有损于上市公司利益。

此外，沃森投入了大量金额用于新冠疫苗研发。2020年-2023年，沃森研发投入3.16亿元、7.54亿元、10.53亿元和9.11亿元，合计30.33亿元。这也造成了资金的极大浪费，是沃森战略失误又一个体现。

沃森生物在九价HPV疫苗研发项目上，资本化支出已超2亿元，预计完成时间为2029年。目前已有5家国产9价HPV疫苗已进入III期临床阶段，包括万泰生物、沃森生物、博唯生物、康乐卫士以及瑞科生物。真的到2029年上市的话，沃森怕是想卷也卷不动了。

在营业收入同比降低的情况下，沃森生物销售费用率也进一步降低，在部分疫苗企业出现资金链断裂等问题时，沃森通过严控支出、加强回款方式进行“屯粮应变”，加强风险储备目的越发凸显。

也许在期待股价走势反转时，同时也警醒低估值陷阱。毕竟，当前和可预期的一段时间内，市场资金面均会趋紧。以沃森为代表的药物研发平台，多管线同步推进下，在手46亿净现金在新药研发这个吞金兽面前，远远称不上实力雄厚，公司每年盈利不足以覆盖研发支出，资金只会日趋吃紧。若研发进度不及预期或者产品上市后内卷严重，恐无法再现往日辉煌。