声明：仅为个人投资记录，所涉及个股、基金等投资标的不形成投资建议（投资有风险，入市需谨慎），本人的资源、能力及眼界等皆非常受限。开设公众号目的是记录实盘、交易及感悟，构建自己的投资体系并逐步完善；做件有价值让自己不无聊的事情。
一.分析原因：关注到近期纯碱价格上涨凶猛，呈现了极速拉升的形态，纯碱312合约从2023年10月上旬1820元/吨，截至12月1日，已上涨至2804元/吨，涨幅达54%。同时，相关纯碱厂家股价一路下跌，皆处于近3年内低点，具体截图如下：
纯碱期货合约截图：
纯碱厂家股价变动截图：
二.三友化工业务业务基本介绍
公司已由成立之初单一的纯碱生产企业发展成为拥有纯碱、粘胶短纤、氯碱、有机硅四大主业配套热电、原盐、碱石、物流、国际贸易等业务协调发展 的大型化工化纤企业集团。主要从事粘胶短纤维、纯碱、烧碱、聚氯乙烯、混合甲基环硅氧烷等 系列产品的生产、销售，产品主要用于纺织、玻璃、有色金属冶炼、合成洗涤剂、化学建材等行业。
控股股东：唐山三友碱业（集团）有限公司，董事长：王春生，股权结构如下图：
公司各类业务产能及行业地位：
纯碱产能：340 万吨/年，产品市场占有率约 12%，国内规模行业领先；依托“两碱一化”循环经济模式及浓海水综合利用等优势，在东部氨碱法纯碱生产企业中成本优势明显，“三友”牌纯碱为中国驰名商标。
粘胶短纤维产能 ：78 万吨/年，产品市场占有率约 17%，在行业中具有重要的话语权和影响力。其中兴达化纤为国家高新技术企业，公司粘胶短纤维始终坚持高端化、差别化发展路线，差别化产品百余种，能够满足不同客户的个性化需求，公司国内首创莫代尔纤维、全球首创竹代尔纤维后，成功研发出莱赛尔纤维，顺利进入市场；粘胶短纤年出口量占全国出口总量的 36%左右。
烧碱和聚氯乙烯（包括专用树脂）产能：分别为 53万吨/年、52.5 万吨/年。作为公司循环经济中枢，生产的烧碱超过 85%用于粘胶短纤维生产；产生的氯气、氢气生产氯化氢，用于 PVC、有机硅单体生产；氯碱产生的废电石渣浆用于纯碱生产，通过发挥循环经济中轴作用，合理有效的平衡耗氯产品结构，为公司稳定经营提供有力支撑。
有机硅单体产能：20 万吨，产品市场占有率约 6%。依托循环经济模式及自备电厂等优势，利用上游工序副产品作为有机硅生产原料，公司成本优势明显；硅业公司为国家级高新技术企业，产业研发及下游延伸不断扩大，已具备环体下游加工项目包括 107 胶 3 万吨/年、110 胶 4.5万吨/年的生产能力。
各业务产能数据：
各类产品所属细分行业及下游应用领域：
三.运用溍鑫资本投资分析框架，验证三友化工是否具备投资价值：
四.对标公司净资产收益率对比
净资产收益率
比对来看，三友化工近10年净资产收益率9.09%，皆低于对标公司中盐化工11.12%、华昌化工9.99%。表现较好的是三友化工10年净资产收益率皆保持5%以上，相对中盐化工不足5%的年份有4年、亏损1年；华昌化工不足5%的年份有5年、亏损1年，但盈利弹性较好。具体数据如下：
2.净资产收益率变动趋势图
根据上图，中盐化工的净资产收益率呈现不断抬升的趋势，华昌化工波动较大，三友化工则相对稳定。分业务来看，三友化工，近3年资产收益率低主要受粘胶短纤维、聚氯乙烯树脂处于细分行业周期底部影响，粘胶短纤维2021年毛利率不足12%、2022年更是不足1%，聚氯乙烯树脂2021年毛利率不足8%、2022年更是-15%。
五.2017年-2023年3季度三友化工经营数据分析
1.营业收入（单位：万元）
2.主要产品产量（单位：万吨）
3.主要产品价格（单位：元/吨）
4.主要原燃料采购价格（单位：元/吨）
根据上述经营数据三友化工的营业收入是在不断抬升的，产能除纯碱、有机硅单体外，皆未充分发挥，而产品及主要原燃料价格波动皆受经济周期影响波动较大。从期货价格波动来看，纯碱、PVC、烧碱的周K线图（截图时间：2023年12月2日）如下：
（1）纯碱期货价格呈现探底回升的趋势，近1周出现了大幅上涨，长期合约价格低于短期合约，可以判断市场长期看跌。
（2）PVC期货价格处于近3年底部，长期合约价格高于短期合约，可以判断市场长期看涨。
（3）烧碱期货价格仍处于底部，长期合约价格高于短期合约，但差异不大，市场对长期看涨。
综上，可以做出初步判断，若经济恢复，大宗商品价格会有一波上涨的周期，公司3类主要产品，纯碱受下游光伏玻璃投产影响，短期内期货价格已出现回升形态；PVC、烧碱仍处于底部，长期合约价格高于短期合约，市场长期看涨。
故可得出结论：可将三友化工、中盐化工纳入关注，未来持续关注相关产品及主要原燃料价格波动，如公司股价有超低估值机会，可以逐步建仓，等待周期的到来。
六.三友化工估值
当前三友化工、中盐化工、华昌化工3家公司股价及市盈率、市净率分别为:三友化工股价5.57、市盈率（动）24.80、市净率0.86；中盐化工股价7.88、市盈率（动）10.63、市净率1.01；华昌化工股价7.37、市盈率（动）11.21、市净率1.35。3家公司，从市盈率来看，三友化工估值最高，中盐化工最低；从市净率来看，三友化工最低，中盐化工次之，华昌化工最高。从披露信息来看，三友化工每季度披露具体产品的产量、销售，主要原燃料采购价格等经营数据，更具有可分析性。
故此得出结论：若要介入持仓，首先将三友化工纳入投入标的，中盐化工当成补充，若有超低估值机会，投资仓位控制在10%-15%之间，在此仓位以内，三友化工占比2/3，中盐化工占比1/3。
企业估值：
企业估值前需思考 3个重要问题：
（1）利润是否为真？利润是否有现金流支撑。经分析，利润为真，近10年归母净利润合计96.34亿元，净现金流140.40亿元，扣除投资现金流出53.93亿元,仍有86.47亿元，此期间2020-2022年累计营业收入相较2013-2015年增长了69%、归母净利润增长了153%，投资现金流出能提升收入及利润增长。
（2）利润是否可持续？行业前景怎样是否能持续增长。公司产品属于化工基础原料，具有不可替代性，利润长期来看具备可持续性，呈周期性波动。
（3） 维持当前盈利水平是否需要大量资本支出？盈利能用于股东回报。经分析现金流情况，公司近10年皆有正现金流，且高于利润。投资现金流出53.93亿元能提升公司收入及利润增长，故可认定维持利润水平不需大量资本开支。另现金股利支付率为35%，符合溍鑫资本投资条件。
根据企业的有息负债率对平均归母净利润进行调整：近1年、近3年有息负债率分别为21%、24%，介于10%<有息负债率≤30%，对归母净利润打8折。
必要报酬率，根据企业的经营活动净现金流进行调整：因三友化工属于周期行业，根据近10年合计数进行调整，近10年累计经营活动净现金流大于归母净利润，必要报酬率按5%计算。
估值公式：企业合理估值=调整过的平均归母净利润/必要报酬率，用10年平均归母净利润计算=9.63亿元*0.8/5%=154.08亿元。
因三友化工属于强周期行业，为了保证有足够的安全边界，取2020-2022年、2017-2019年、2013-2016年，3个期间内各自最低归母净利润年份的平均值来估值=6.04*0.8/5%=96.64亿元。
设置买入、卖出目标：
此处买入目标设定的办法是根据中的所提及的目标市值设置，具体截图如下
为了能跟踪分析，溍鑫资本已于2023年11月27日，以5.7元/股的价格买入2000股三友化工，总金额就11400元，当成观察仓位，该笔交易暂不纳入实盘，后续有交易再并入实盘。
最后需提示的是，上述分析是基于个人认知、能力水平所做的判断，本人的资源、能力及眼界等皆非常受限。所涉及个股、基金等投资标的不形成投资建议（投资有风险，入市需谨慎），谨慎参考。相关分析就分享到处。
