Hello，大家好。在此前的一期收费节目中，我给大家介绍了对公司控制权相关的一些内容。但其实引出了一个还是比较重要的问题，就是上市公司的并购涉及业绩对赌条款的问题。其实这个问题真的很重要，甚至可以这样说，这一领域已经逐渐成为我们市场里各种“雷”的主要发源地之一。
由于在那期节目中说到的案例是我实际接触到的公司，我肯定是不能说得太具体的。那今天，我就再给大家举一个例子，这次我们来讲讲那家A股市场的电商。
2015年，一家名叫南极人的公司更名为南极电商，通过重大资产（借壳）新民科技实现了上市。在当年，南极电商营收为3.89亿元，“卖吊牌”及配套服务的营收约占七成，服装收入约占三成。资本市场给一家企业高估值的逻辑很简单：想象空间、业绩逐步兑现。而以南极电商当时的业绩无论是营收规模、结构，还是业绩增速，都无法给资本市场足够的想象空间。
而通过“万物皆可南极人”模式，这种“卖吊牌”商业模式的局限性，我想无论作为稍有点商业常识的外部人，又或者作为上市公司的管理层，应该都是非常清楚的。为了突破这个公司增长的天花板，培育新的业绩增长点。南极电商把目光投向与电商配套的互联网营销业务。因为互联网营销既能服务南极电商本部电商业务，也能在短期内迅速做大营收。
2016年8月，南极电商公告了交易预案，公司拟发行股份5.736亿元（股份发行价格为8.29元/股），以现金方式支付3.824亿元，合计9.56亿元收购北京时间互联网络科技有限公司。
那这家时间互联是做什么的呢？
时间互联是一家移动互联网营销服务商，通过代理移动互联网媒体投放平台流量以及整合分散流量，向客户提供营销服务。具体业务模式是受五八信息、唯品会、美图之家等客户的委托在腾讯应用宝、百度手机助手、OPPO商店、腾讯广点通、今日头条、猎豹移动平台等移动媒体投放平台采购资源、投放客户APP等推广信息。
说白了，其实时间互联就是一家披着互联网外衣的广告代理公司，而这家广告公司无论从客户资源还是广告资源方面，均没有太独特的优势。
根据公告显示，时间互联成立于2006年，注册资本仅50万元，当时的账面净资产728.82万元。南极电商这次收购价较此溢价近130倍；如果按归属母公司所有者权益2921.3万元计算，收购溢价接近32倍。而在被收购前，也就是2013年至2015年间，时间互联的净利润分别仅有59万、-41万、1104万元。
那么南极电商为何愿意花9.56亿元高价收购一家平庸的广告公司？
一方面，当时移动互联网是最为火热的行业，移动互联网营销行业的增长速度较快。同时，被收购方肯定要画出一堆大饼，什么公司是轻资产公司，很多关键的价值并没有体现在报表上，比如渠道资源、媒体关系、客户资源、人才资源等等。而这部分收购的溢价在最后就变成了上市公司资产负债表中的巨额商誉，为后续的巨额减值埋下了灾难的种子。
说到这里，我仿佛想起了我们这些小小的投资者，其实我们面对的情景跟上市公司所面对的并没有太本质的区别，上市公司和各方市场中介，通过画出一张又一张的大饼，希望我们接受那个并不合理的高价。而如果我们真的接受了，那么此后我们要面对，也将会是苦涩的果实。
而另一方面，为了弥补高溢价收购，也可以说为了评估报告可以评估出如此高的价值。时间互联股东方承诺，2016年至2019年间，公司的净利润分别不少于6800万元、9000万元、1.17亿元和1.32亿元。可能有些朋友不明白，为什么作出业绩承诺以后，就能评估高价值？
其实道理也很简单，其实就是很多商业地产骗局的放大版。在这些商业地产项目里，一块豆腐块大小的商铺要卖几十万，而事实上，这样的商业地产从商业的角度而言可以说毫无价值。但地产商会承诺包租，同时租金收益在前几年可以达到比较高的收益率。那么我们会怎么评估这个地产的价值？很多投资人就会认为地产商提供的租金回报将来能够维持下去，这个商铺是值得投资的。
而其实评估师评估企业价值的道理也是一样的，他们一般会做几年详细预测，并假设在预测期以后达到稳定经营状态。也就是假设企业能够维持预测期这个业绩水平较为平稳地经营下去。在这里我们就不讨论这种方法是否存在天然的缺陷，因为任何一种预测方法无论以多么科学的框架包装，归本到底与占卜算命区别并不大。我向大家说明这种方法，其实是想让大家理解，为什么预测期最后几年的利润金额和增长率对评估价值的影响是非常关键的。
而如果我们只看收购后的那几年，除了2019年时间互联的净利润1.11亿元低于承诺之外，其他各年还是比较好地完成了业绩对赌，四年累计实现净利润4.21亿元，高于原来承诺的4.07亿元。
而根据公司这几年年度报告披露，公司的互联网营销贡献了近八成营收，本部卖吊牌营收仅占两成，曾经占三成的服装销售业务已经少得可以忽略不计了。公司的2021年度总营收是38.88亿，达到是2015年的10倍，年均复合增长率达到惊人的58.49%。而这其中有30.8亿元来自时间互联，占比79%，南极电商本部业务营收8.1亿元，占比21%。如果我们看到以上的数据，是不是真如公司说的那样，公司通过并购时间互联，布局互联网营销，实现与品牌授权业务形成产销协同，顺利完成了转型升级？
说到这里，我们不妨看看被并购的一方，时间互联当时的实控人刘睿。
刘睿在2014年成立北京亨利嘉业科技有限公司，与时间互联一样都是从事互联网营销相关的业务。当年，亨利嘉业营收1049万元，净利润49万元。刘睿显然不满足于赚广告业务的辛苦钱。2015年6月，刘睿以约286.5万元获得了时间互联47.5%的股权，几乎在同一时间，时间互联以25.9万元的低价收购亨利嘉业。我不知道大家看到以上的这段描述有什么感觉，反正我只能用一个名词概括它，就是“皮包公司”。
而后面的操作更是紧凑异常，在2015年10月时间互联变更为股份制公司，2016年4月成功挂牌新三板，2016年8月，南极电商收购时间互联，刘睿所持股票变成了4.54亿元，不到两年时间翻了上百倍。
随着对赌协议结束，南极电商的好日子也就此终止。
为了达到相关股权解锁的条件，时间互联原实控人团队需要在对赌期内完成业绩承诺，以及在时间互联被收购后继续履职五年。而在对赌期刚结束，2021年8月2日，刘睿便卸任南极电商董事，此前他也已陆续减持南极电商股票套现离场。此后，时间互联的业绩也来了个急转弯。
南极电商2021年报显示，时间互联净利润同比下降13%。到了2022年，时间互联净利润更是同比下滑超150% %u3002根据公司2022年业绩预告显示，因需求疲软、市场竞争加剧，导致时间互联盈利水平从2021年度盈利约1亿元降至本年度预计盈利约4,000万元-5,000万元。初步估算上述资产存在减值迹象，预计报告期计提商誉减值准备金额约4.5亿元至5.0亿元。这一情况直接导致南极电商预计全年亏损将达2.4亿至3.1亿元。而2021年南极电商盈利4.8亿元；2022年前三季度，公司净利润尚有2.49亿元。这也是南极电商上市以来首次出现业绩亏损。
当然，我们也可以说南极电商本年的亏损是因为商誉减值，属于一次性的“洗澡”动作。但起码我本人并不是这样认为，甚至我对公司前几年的业绩有所怀疑。当然了，这仅是怀疑，我没有实质性的证据，我不会因为怀疑作出任何判断。但在最后，我倒想跟大家介绍一下我们业内整天说的舞弊三角。
舞弊三角是美国注册会计师协会发布的《审计准则第99号——考虑财务报告中的舞弊》（SAS NO.99）中提出，该准则引入新的舞弊风险评价模式，建议注册会计师将足够的注意力放在产生舞弊的主要条件上，这些条件由压力（动机/需求）、机会和借口三要素组成的。而从我个人而言，我认为这个三角比简单框算一下利息收入与存款余额是否匹配等等这种具体做法（程序）重要多了。
好了，这次就这么多，我们下次见！
全文完
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