海大集团(002311) 估值和投资策略深度研究：优质的饲料龙头企业，差异化竞争的典范，机构投资者的拥趸，本文解释其为何“从未很便宜，从未被抛弃”。
1.公司简介及主营业务：公司全名广东海大集团股份有限公司，公司的主要业务包括饲料、养殖和动保(动物保健)，其中最核心的是饲料业务，占公司营收的85%以上，在此基础上延伸出养殖和动保业务。海大集团是中国饲料行业的龙头企业之一，而在水产饲料领域，则没有"之一"，是当仁不让的霸主。根据公司2023年报，公司已经完成 4000 万吨饲料产能的战略布局，公司实现饲料销量 2440 万吨万吨，同比增长13%，市场份额进一步提升：1）水产饲料外销量 524 万吨，同比增长 2%，水产饲料盈利能力 有较大提升；2）禽饲料实现外销量 1130 万吨，同比增长 13%；3）猪饲料实现外销量 579 万吨，同比增长 17%。4）公司反刍料2023 年销量实现同比增长 70%。公司性质为民营企业，控股股东为广州市海灏投资有限公司，实控人为薛华(持股21.76%)。
2.发展战略与市场地位：公司的发展战略是围绕养殖上下游，聚焦于种苗、动保、饲料等环节，搭建行业领先的全产业链，为养殖户提供全面的解决方案；公司发展的基本策略是专业化基础上的规模化，核心竞争力基础上的产业链延伸；公司未来发展重心是围绕养殖环节的需求，进一步扩大公司饲料、种苗和动保产品销售规模和盈利能力；同时在风险可控、投资可控的前提下保持适当生猪、水产的养殖规模，摸索、构建轻资产、低风险的稳健可控养殖模式。
3.行业特点和发展趋势：饲料和养殖行业周期性较强、波动性较大，同时对资金实力有较强要求。当前我国饲料产业已逐步转变为高质量发展阶段，行业已从饲料产品本身的单维竞争转向了种苗、动保、饲料产品力和企业自身养殖技术服务能力等多维的竞争。中国饲料行业空间总量预计会保持低速震荡增长，饲料品种结构持续调整。
4.公司业绩和财务透视：近十年，海大集团营收CAGR20.5%，净利润CAGR23.2%，自由现金流CAGR38.9%；近三年，营收CAGR24.4%，净利润CAGR2.8%，自由现金流CAGR190.8%。长期看成长性良好，利润增长略快于营收，受行业波动性影响现金流年度波动较大，但整体仍好于净利润，十年整体净现比为1.2，平均净现比为1.1；近三年受行业景气度影响，毛利率下滑(从10% %u964D到8%左右)，增收不增利；2024年一季度，净利润大幅增长，毛利率恢复到10% 。
5.分红回购和公司治理
公司上市以来，累计融资23亿元，累计分红46亿元，分红额是融资额的两倍，历史现金分红合计占净利润的29%；近十年累计回购金额11.45亿元。近五年审计及违规、诉讼、ESG(WIND)评级情况如下表：
注：公司对外担保主要是针对公司业务关联的养殖户和经销商。
以下部分将从公司估值(相对估值、绝对估值)、机构持仓以及特殊经营模式等角度深入分析，为何说海大集团“从未很便宜”，又“从未被抛弃”：
6.公司估值分析：
6月28日，海大集团股价47.05元，市值783亿，PEttm24.51倍，PS0.68倍，PB4.13倍，今年以来上涨5%。
相对估值：过去5年，海大集团PEttm最低为20.26倍，平均为45倍，目前为24.5倍；过去5年，饲料行业最低PEttm为12.1倍，平均为56倍，目前为28.4倍。整体看，公司估值处于5年相对偏低位置；实际上，我统计过，即便考虑海大集团2009年上市以来的15年历史，其市盈率也没跌破过20倍！这就是我们标题里说的“从未很便宜”！
绝对估值(DCF)：因公司现金流波动性较大，为留出足够安全边际，我们以公司近五年公司净利润平均值*1.1(公司长期净现比)约28亿元作为估值基数，以此计算，海大集团目前股价在年化15%未来预期增速对应内在价值附近。
19家券商机构对海大集团未来三年业绩年化增速的平均预测值是28%，对半年内股价的平均预测涨幅也是28%。
机构持仓方面，截至2024年一季度末，公募基金、社保基金和QFII三大机构均有持仓，其中公募较2023年末减持约36%，社保持仓不变、QFII略有加仓；考察更长时间，则过去11年间，除社保在2015年股灾期间暂时清仓外，其他所有年份三大机构均对海大集团有持仓，这也就是我们标题说的，“从未被抛
弃”！这个待遇可是连贵州茅台都没有的。
7.综合分析及结论：
为何市场和机构这么喜欢海大集团呢？公司长期成长性好，现金流由于净利润，但这是经营的结果，从原因上分析，个人认为，这跟公司在饲料特别是在水产饲料、养殖领域的绝对优势地位和独特经营模式有关。中国的饲料领域市场格局，猪饲料占据45%，肉禽饲料占30%，其他占25%，而在占大头的猪饲料行业，大企业云集，非常分散而集中度低，CR8(头部8家企业市占比)仅为21%，其中最大的新希望也只7%左右份额；而在海大占据优势的水产饲料领域，CR5则达到36%，其中海大为14%，行业集中度大得多。另外，新希望等其他很多饲料企业都相当大的资产投入到养殖环节，而养殖是个重资产生意，周期性极强而波动性大，近年来新希望等多家生猪养殖企业都陷入了困境。海大集团之所以在竞争激烈的养殖畜牧行业独树一帜，一是它坚持饲料为主业(占比八成以上)，养殖、动保等为辅，在拓展其他领域时比较谨慎，把“轻资产、低风险”放在重点，因此没有像其他养殖企业陷入困境；二是它在饲料行业内又重点在自己具备比较优势的水产领域做精做大，实现了差异化竞争。近年来海大还积极拓展海外市场，目前其海外收入占比已接近10%，饲料外销量已经超越新希望位居国内第一。
因此，海大集团之所以成为市场偏爱的公司和机构投资者的拥趸，还是有其客观原因的，其看上去“不那么便宜”的估值是市场对其特殊市场地位的认可，是对其确定性的回报；另外，海大集团近十年的股价年复合增速为19.5%，而公司十年的归母净利润年复合增速为23.2%，公司的股价上涨还是低于利润增长的，这个角度看，可以说公司还存在一定程度的低估。另外，当前公司估值也处于其历史偏低水平(当前24.5倍，历史最低20倍)。
海大集团(002311)2021年以来月线图，相较其他龙头股调整的算比较温和的了
以上分析，仅供参考。
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