作者丨知常容鸡蛋面
编辑丨知常容鸡蛋面
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爱奇艺，这家公司经历了一段艰难的时期，累计亏损超300亿、也爆发出偿债危机、大面积裁员，传言被出售等一系列负面因素。但现在，公司似乎正迎来转机。
在当前的市场环境下，投资者对现时的回报热情大幅增长，对于困境反转与成长类企业则颇为谨慎，体现出了风险厌恶情绪的上升。但在投资的世界里，每一次选择都充满了不确定性，对于敢于在困境中寻找机会的投资者来说，爱奇也或许是不错的选择。
这类企业拥有较强的市场基础和影响力，一旦管理层采取有效措施，改善财务状况并找到新的增长动力，就有可能实现业务的快速反弹，目前我们看到了这一迹象的显现。未来爱奇艺可能成为困境反转的典型案例。
投入其中投资者，有望成为见证者。虽然，爱奇艺已经成立10年，但在新的变革下，爱奇艺的故事或许才刚刚开始。
核心观点：长视频行业竞争格局已基本稳定，具有时间与资金壁垒，随着互联网行业进入后半段，降本增效成为行业共识。在经过长期恶性竞争后，将进入收获期，产生真实性现金回报。
首先是会员均价温和上涨的动力依然充足，其次是因现金流实现好转，预计债务问题有望在3-4年时间将得到彻底扭转，有望贡献约10亿税后利润；接着是自制内容库扩张后，投入资金已经能够进行正向循环，有利于解决债务与投资者回报问题；最后，我们对公司利润表结构判断，公司毛利率及运营费率方面具有优化空间，预计将给公司利润释放带来较大提升潜力；
主要内容：
一、24Q1营业收入小幅度承压，预计后续季度跌幅有望逐步缩窄。公司营业收入79.3亿，同比下降5.05%，内容分发、广告、其他等业务获得增长，唯被会员订阅收入下降所抵消。考虑到后续季度会员收入基数下行，年度跌幅有望逐步缩窄。
二、毛利率继续改善，创历史新高。公司季度毛利率28.96%，创历史新高。考虑到会员收入具有很强规模效应，未来会员收入增长有望继续带动毛利率提升。
三、运营费用持续优化，助力利润优于预期。本季度公司运营费用支出13.5亿，同比下降11.9%，控费力度优于预期。
四、扩张支出进入稳定期，经营性现金流具有稳定，对解决债务具有实质性助力。24Q1季度爱奇艺经营性现金流9.38亿，造血能力保持健康状态。相信公司能够依靠未来现金流，解决债务问题。即便公司继续借款，强劲经营性现金流也有望获得更低利息借款。
五、业绩与估值。下修营业收入。上修经调整利润。
正文：
一、24Q1营业收入小幅度承压，预计后续季度跌幅有望逐步缩窄。本季度公司营业收入79.3亿，同比下降5.05%，内容分发、广告、其他等业务获得增长，唯被会员订阅收入下降所抵消。考虑到后续季度会员收入基数下行，年度跌幅有望逐步缩窄。
从过去5年收入增长驱动看，会员增长是唯一驱动因素，会员收入复合增速为13.84%，驱动总收入复合增长4.99%。其他三大业务板块基本处于震荡徘徊状态，体现出了长视频在其他领域货币化的阻力。就现状来看，也尚未见到其他业务存在明显拐点。
1.会员收入因去年同期现象级《狂飙》带来高基数影响，同比承压明显。本季度公司会员收入48亿，同比下降13.5%，环比下降0.21%。同比下降很大原因在于23Q1季度爆款《狂飙》带来会员订阅人数大幅度上涨，而今年Q1季度缺乏现象级内容。
本季度公司没有披露会员数量与均价数值，预计后续也将不再披露。由于公司表示季度均价创历史新高，可以合理推测会员订阅数量再度跌破1亿关口。我们假定24Q1季度会员均价环比提升2%，达到16.3元/月，预估公司会员数量为0.98亿。不过，爱奇艺会员数量在21Q4、22Q2季度都曾跌破亿级关口，一个季度影响并不能代表太多，且当前历史新高均价，反而能够体现长视频对用户具备一定粘性。
值得留意的一点是，爱奇艺会员数量已连续下降4个季度，而腾讯视频会员订阅人数基本保持在1.1亿附近。对于公司不再披露会员数量与均价，本质上是给投资者评估带来了不利，属于负面性质事件。
1.1国内用户渗透步入成熟阶段，均价及华人地区或成重点。根据长视频企业数据，考虑哔哩哔哩大会员后，国内长视频付费人数约3.58亿。QuestMobile数据显示，2023年12月，在线视频行业用户规模为7.86亿，同比基本持平，测算付费人员渗透率约45.5%。
考虑到朋友、家庭成员相互借用，实际渗透率已然不低。传统长视频未来提升均价、开拓海外用户群体，可能成为驱动会员收入增长主要动力。
2.广告业务平稳增长，内容及用户使用时长仍是广告主投入的核心要素。本季度公司广告收入14.8亿，同比增长5.6%，基本体现了经济回暖背景下，广告主增大的费用投放。但相对短视频媒介，长视频增速总体偏缓慢，过去年广告收入基本处于徘徊状态。QuestMobile数据显示，互联网广告市场同比增长4.6%，爱奇艺增速略微高于行业水平。
公司对后续广告收入增长保持谨慎偏乐观，我们推出全年或保持中高单位数增长。长视频广告一方面依靠内容的爆款；另一方面长视频被短视频挤占用户时长，对广告主投放也存在不利因素。
2018-2023年广告业务复合增速为-7.7%，长期而言，中性预期公司广告收入保持GDP增速。
3.内容分发同比强劲增长，业务稳定性难以评估。本季度内容分发收入9.28亿，同比增长27.6%，达到近几年季度新高，主要受几个优质项目带动。但该业务稳定性较差，具有明显的波动性，2018-2023年复合增速仅为2.6%。
4.其他业务收入平稳增长，主要为三方合作驱动。本季度其他业务收入7.18亿，同比增长7.2%。该项业务收入属于大杂烩，商业价值体现主要还是在于用户流量变现以及部分影视类投资。2018-2023年复合增速为0%。如果公司用户数量无法持续增长，长期而言，该类业务也可能难以实现复合增长。
二、毛利率继续改善，创历史新高。本季度公司毛利率28.96%，同比提升0.3个百分点，环比提升0.76个百分点，创历史新高。考虑到会员收入具有很强规模效应，而本季度会员收入处于下降状态，稀释了部分业务结构带来积极效应。
会员数量与平台爆款剧存在较大关联，若公司会员数量能够稳定于1亿水平，随着会员均价提升，公司毛利率有望出现进一步提升。如上所言，对于某一季度会员数量跌破亿级关口，并具有很强代表性，后续仍需观察。
三、运营费用持续优化，助力利润优于预期。本季度公司运营费用支出13.5亿，同比下降11.9%，控费力度优于预期。运营费率17.05%，同比下降1.33个百分点，环比下降1.12个百分点。此前我们预计公司运营费率已经趋于平稳，不具有太大下降空间。但从运营费用数据看，要优于此前预计。
3.1.销售及行政费用同比下降明显，成为利润超预期主要因素。本季度公司销售及行政费用支出9.2亿，同比下降16.6%，环比下降2.72%，同比显著下降主要是23Q1季度存在《狂飙》激励影响；环比小幅度下降主要因公司降低用户激励费用。
公司过去销售及行政最低支出数据介于7-8亿区间，若是对用户激励支出持续压缩，不排除当前费用还存在一定下降空间。但可能需要会员数量保持稳定，才可能给予公司足够的信心降低费用。我们预计后续季度会趋于平稳，全年销售及行政中单位数下降。
3.2.研发费用基本符合预期，压缩区域极限。本季度研发费用支出4.29亿，同比增长0.2%，基本保持平稳状态，这符合此前我们观点，压缩空间有限。考虑后续AI等方面投入，经过此前一轮员工优化后，当前可能已经处于最优状态。预计全年研发费用保持轻微提升状态。
综合而言，虽然一季度运营费用优化好于预期，但考虑会员数量下降、新的技术投入，预计后续季度运营费用下降幅度会不断缩窄，需要在控费与运营之间考虑一定的平衡。全年预计下降中低单位数。
四、扩张支出进入稳定期，经营性现金流具有稳定。从2023年开始公司对内容资产扩张性开支已经基本进入稳定器，资金持续轮转能够保障经营稳定。正是基于不需要再继续扩大支出判断，相信爱奇艺未来将能持续产生稳定现金流。
4.1强劲经营现金流，有望改善公司债务结构。24Q1季度爱奇艺经营性现金流9.38亿，造血能力保持健康状态。我们看好的爱奇艺另一个就是相信公司能够依靠未来现金流，解决债务问题，从而使得约11亿财务费用成为税前净利润。
当前爱奇艺一个季度财务费用约2.8亿，由于此前亏损年度仍在抵税，不考虑税费影响，财务费用占经调整利润比值约33%，影响显著。根据公司披露可转债最早到期时间，预计2024年7月将偿还约29亿元负债，本次可转债实际利率为4.53%，若公司不在进行新的举债，下半年将贡献0.52亿利润。
截至24Q1季度，爱奇艺净现金约60亿，预计Q2季度产生约9亿自由现金流，偿还29亿负债后，账面净现金仍有约40亿（69-29）。即便公司继续借款，理论上维持流动性借款额度将远远低于29亿，强劲经营性现金流也有望获得更低利息借款。
业绩与估值
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