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回顾医药股泡沫破灭全过程
1.1 BD从憧憬到质疑
当前的市场偏好及两条逻辑线。
2.1 公司治理的框架
2.2 半条命交给市场
何时反转？
回顾医药股泡沫破灭全过程
过去5年整个医药行业经历了一轮显著的泡沫破灭，如果依据估值可以将泡沫破灭演绎的过程分成大体六个阶段：
泡沫破灭的过程，也可以由无数事件线演绎堆积而成。
以药明康德的股价为例讲述医药过去5/6年的的核心事件线（为什么选药明康德，因为够典型，并且客观现实情况是过去几年整个医药行业基本上大体是同涨同跌少有α，几乎都是β波动）
在内外交困的背景下，投资人的信心逐步磨灭殆尽，明线看是各种政策扰动，暗线是整个行业盈利堪忧。
在产业基金整体被充分套牢的情况下，对于场外非医药基金来说才可能是未来的边际增量资金。这些资金不像医药基金那样单纯重视管线潜力怎样、临床潜力怎样、药品价值几何。他们更重视的是股东价值、商业模式、公司治理：
①股东利益是剩余价值，不是市值价值。市值增长不等同于股东价值增长。市值增长可能来源于长期的股本稀释。
②股东利益不是营收规模，营收规模可以靠债务、更高的费用堆积起来，也有可能剩余价值被高管高薪吞噬。
③持续亏损累计百亿的企业，即便未来盈利，还需要花很多时间补亏，没有太多空间给与股东利益，在补亏的期间或许现有在售的产品不排除生命周期加速恶化的可能（没有人能保证）。
1.1 BD从憧憬到质疑
市场对于BD这件事情本身也回归到非常理性的状态：
过去大家都处于朦胧期，看到BD都会兴奋不已，直接在二级市场对企业进行定价，如今大家发现很多BD不过是企业在当前环境下被迫卖出权益融资的一种手段。
（1）大部分BD，是把权益全卖给国外，且首付款里程碑付款金额低。即便研发成功整个生命周期获得的现金流太少，未必能够支撑企业不依赖融资存续。首付款获得的钱，说的好听点公司继续开发新项目，说的难听点公司又会糟蹋出去，总之也不会到股东手里（这是重点！）。
——因此面对千奇百怪的BD的时候，越来越多的投资人不愿意给此事件定价，也无法对企业价值定价。
（2）早期项目卖权益的本质是biotech无法在二级市场融资，只能通过这种卖项目的模式融资续命。对于股东来说没有价值，最多是财务困境估值向后续命1、2年的估值改善。
（3）临床数据好，小药企也未必一定会股价上涨，特别是在市场缺乏流动性市场机制不灵活的背景下。
美国biotech的核心退出机制是并购重组模式，这也是医药biotech最核心的回报机制，但是中国没有，所以中国估值体系不能简单类比美国要比美国更差。这也是为什么很多时候即便临床数据还行也不涨的原因，美国数据好可以马上预期BD、并购重组，国内目前的状况很难。
良性循环的并购机制使得美国的医药产业基金有着充沛的退出机制，并且可以持续循环让产业基金持续做大，医药领域的资金的钱也会源源不断滚动和自我造血！因为有着对于股东相对友好的退出机制，在美股医药投资都是专业产业投资基金主导定价权还是比较明显的，没有那么依赖场外广谱资金。
当下国内炒作垃圾医药公司，炒作妖股的本质，都是场外资金利用资金优势在定价。产业资本因为过去3年遭到了重创，专业基金主题基金大部分奄奄一息，因此现阶段专业资金定价权相对整个市场非常弱，不得不依赖场外资金。
（4）只有少部分BD授权，意味着企业的平台价值得到验证（是只好母鸡，还可以利用平台下更多的蛋）。
平台价值的验证成功往往会带来庞大的股东回报，比如ALNY、第一三共，但是这种企业的平台验证难度巨大。不是简单一个BD就能验证的，ALNY在成功了多个药以后，市场才充分认识了企业的平台价值，给了价值重估。想简单通过一个BD就武断认为具有平台价值的难度非常大。
当前的市场偏好及两条逻辑线
因此，对于二级投资来说不能简单等同于投资的是药品价值、临床价值、峰值价值（特别是当下整个国内生态极为不健全的情况下），需要关注股东价值、公司治理。
最近半年里市场主流的一种声音就是重视公司治理，也就引申出第一条公司质地逻辑线：
当下市场最关注的核心点是公司治理、其次是分红、最后才是成长。这与之前几年市场过度关注成长无视红利资产的风险偏好截然不同。
之前是：优质成长企业要抱紧紧，龙头企业估值再贵也是正常的因为确定性足够高。——企业未来的终局高度确定
如今是：成长企业很多都是伪成长，或者是持续牺牲股东利益创造的成长，没有真正的股东利益。远不如公司治理优秀的红利资产好。——企业的终局是自己买自己
为什么会出现这种市场偏好呢？
首先，牛市的时候你好我好大家好，熊市的时候才是真正考验企业经营管理、公司治理的时候，更容易暴漏出问题，更便于长期资金和股东看清一个企业的真面目。
其次，越来越多的投资者意识到了，一家上市公司最终的购买者实际是上市公司自己亦或是其他上市公司，在市场环境风雨飘扬的背景下，只有企业自己才是上市公司最忠诚的伙伴，外部投资人存在犹豫、焦虑、质疑的心态都是正常的。一个真正优秀的企业懂得在熊市的时候多安抚股东才能在牛市的时候赢得更多的掌声，只有在熊市的时候加大分红、回购注销，做当前市场最大的多头力量，才能逐渐恢复投资者的信心，挽回更多投资人。
当然，越来越多的投资者也意识到：企业成长是建立在公司治理优秀重视股东利益的基础之上的，很多企业的成长与股东利益是高度不一致的，企业发展好股价涨的前提是公司重视股东利益，这样外部投资者才愿意长期持有去陪伴企业成长，一旦资本市场发现公司治理出现严重瑕疵，上市公司的利益与股东利益不一致，那么未来即便企业成长再好，可能也很难吸引太多长期投资者。
当然现在市场偏好对于早期创业者是极度不友好的，没办法。
最后，越来越多的股东意识到，在国内真正长期可以赚大钱的更多的是国有企业，他们拥有绝对的垄断优势。国有企业被偏见和错误定价的问题比较严重。因为国内的基金经理都是学的西方经济学那一套理论，觉得民营企业在竞争中更加市场经济能发挥更大优势所以过去给与很高的估值溢价。但这么多年过去了，恍然醒悟民营企业能够利润持续稳定做大的企业越来越少。
另一条市场逻辑线是外部环境逻辑线：政策导向、外资撤离、监管平衡
2.1 公司治理的框架
我们来看张坤的1季报中对于公司治理与红利资产也明显也追加了更多的思考，张坤将对股权价值的理解进一步展开为五个部分：
并且张坤对于红利资产的思考：“市场的风险偏好已经降低到了很低的水平，具体表现为在定价时给予静态的股息率水平很高的权重，对成长性特别是企业的长期成长性持怀疑的态度。”
张坤提示当前市场追逐静态股息率略显疯狂，但对于成长也有了更多的限制条件：印象最深的是——成长需要在合理边际投资回报率的情况下获得。
我对于合理边际投资回报率我的理解是：
一方面是让股东看到确实有切切实实的回报（或者说剩余价值增量）；
另一方面就是说不能盲目的开一大堆项目，觉得机会多，就持续烧钱猛干，这样风险很高很大，这样是不合理的，且看不到边际上的回报。（像不像几年前的biotech都想着做pharma？）
即便开的项目都是对的，但是你很难让一个正常的股东完全信服，这就相当于你不断地开出空头支票，可能有一部分专业人士信服（但是他们真的懂吗？），但是很难照顾大部分股东。
2.2 半条命交给市场
以下内容选自和小伙伴交流中的感悟：
预期是非常脆弱的，很容易因为一些事件直接破碎。
风险资产太依赖资金了，相当于把半条命交给市场：大家都知道有这个故事，但是出于对未来的不确定性，情绪好可以直接一步到位打满，也可以不反应，时间慢慢确认。但是有的企业时间慢慢确认，短期就没办法融资了活不到未来确定的那时候。
只要你的持股信仰是期待市场的看法发生变化，那么你的半条命就永远交给了市场，不能仅看企业本身，企业有时候也是无能为力的。明明就是依赖市场定价的资产，那么必然半条命接受市场的摆布，你没有能力说服市场按照你的思路进行定价，那么或许你就只能被动接受。
当一个市场大部分标的都按照按照亚马逊、礼来估值法进行估值的时候，这本身也是个问题，未来大部分经不起时间的考验。因为在金融市场上历经多次的考验，在经营上能持续长期能超预期的企业是极具稀缺的。当发现市场上大部分企业都向亚马逊、礼来估值法进行估值的时候，就需要高度警觉。
举个例子就好比万众期待的传奇生物，理论上他值多少钱都可以，按照意见领袖的说法，传奇生物强生峰值可以做到50亿美元。那么归属于传奇的营收就是25亿美元，3倍PS，就是75亿美元市值，5倍PS就是125亿美元市值，相差接近1倍。
既然去年市场股价一度炒作到130多亿美元，那么理应有很多疑问：为什么还有这么多投资人继续持有呢？预期还不够打满吗？更何况销售是未来一个季度一个季度确认的，哪有那么容易？
果不其然，先是发现CART会引发T细胞瘤需要加黑框、又发现CART有没有完全搞清楚的早期死亡事件、随后又发现传奇的销售环比没有像去年管理层承诺的那样1季度恢复增长。一个接一个的负面新闻接种而至，对于股价的冲击不能说不小。
另外凭还需要思考什么传奇一个当下毛利率还不到50%的创新药能给3~5倍PS（当然你可以说他未来毛利率可以70%以上，未来的事情你就这么确定？当然你可以说同行有做到的所以有个参照），对于毛利率90%的创新药才能这么给估值，那是不是传奇还要在此基础上再打一个折扣？所以说预期支撑的股价，未来可能存在一系列问题。长期投资的朋友应该不是预期，而应该是没有预期，股价不反应预期的时候买入。投机事件驱动的炮友应该是利用市场的预期。
何时反转
大概市场风格演绎到极致的时候：
（1）大量红利资产市场按照静态股息率去炒作，高股息炒成了低股息资产。周围越来越多的人开始后悔忏悔自己不买红利资产的时候。
目前看红利资产的尚没有明显炒作成低股息，尚没有演绎到极致！
（2）红利资产成交量每日集中度高度扎堆的时候。
有历史数据可以验证的：
2020年的时候市场偏好大市值药企，TOP20%市值百分位数的药企一度日成交额扎堆占比超越每日医药总成交额的70%，随后持续调整。一直到2023年年底，TOP20%的大市值药企日成交额萎靡到低于30%，相反剩下80%的小市值医药股日成交额扎堆占比超过了70%。
其次是一些过去负面因素扰动的因素反转的时候：
（3）国内有一批药企逐渐从亏损中走出来的时候、ROE出现明显反转的时候。
（4）国内医疗行业全产业链小作文能真正落地。
DRGS不再考核创新药械、医保谈判价格似乎有所放松、创新药械的入院问题因为反腐反而更加成为不利因素。
A股医药的融资窗口似乎有要打开的迹象。
（5）美国生物法案出现明显反转。
（6）头部企业带头做表率，提高回购注销、分红回馈股东的时候。
石药和中生似乎有所行动了
（7）美国降息预期真正兑现的时候。
（8）医疗反腐阶段性告一段落的时候。
等待官方反腐阶段性胜利的宣言，上海为期3个月的巡视组督查似乎才刚刚开始。。
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