财富自由从来只可能有少数人能成功，大部分人都能实现财富自由是不可能的。不断学习，不断实践，加个人天赋，才能慢慢得到投资能力，能力再加上运气，才能得到财富自由。
本文较长，全文读完大概需40分钟。
大概要点如下。1.唯品会虽然经调整净利润从2019年至2023年增速较快（2019年为50.13亿元，2023年预计为88亿元），但还是不能将唯品会看作成长股，因唯品会营收增速并不快（2019年为929.94亿元，2023年预计为1115.43亿元），唯品会利润的高增速主要是来自降本增效。公司的活跃用户数和GMV增长前景也有着一定压力，尤其是目前阿里京东拼多多抖快等竞争还越发激烈。2.唯品会无论是对股东还是对员工，似乎都比较不错。比如前段时间唯品会给员工提供300元/月的低价公寓宿舍而一度成为“别人家的公司”。对于股东，唯品会的回购也是大手笔，2022年3月唯品会宣布的10亿美元计划实施完成后，后续又新宣布了10亿美元的新回购计划（目前已使用约50%），在最新的业绩会上甚至还表态后续新的回购额度还可以期待。3.对于拉新和增长，可以感觉到唯品会还是有一定的规划，公司对3、4线城市的线下奥莱开拓或者线上渗透都还抱有一定期望，不过唯品会对于短期在分众投放似乎没有规划，说是短期效果不好。4.近期公司参加唯品会调研，也提出了提高SVIP连接、黏性的建议，比如给SVIP送一些穿搭课程等。5.Q4唯品会营收同比增速可能处于指引区间0-5%的上沿，因11月降温后有望带动高客单价冬装销售、双11消费需求的有效释放，不过退货率可能仍然高企。毛利率和净利率可能在Q4也继续维持高位。6.唯品会最新的10亿美元回购额度已使用约50%，后续新的回购额度还是值得期待的，可见公司注重对股东的回报。7.公司管理层对2024年的展望保守乐观，预计营收稳健增长，毛利率进一步提升空间不大，净利率还可以挖掘。8.维持2023年唯品会营收预测，但小幅上调全年利润预测。9.维持估值不变。目前看唯品会的估值还是较便宜，距离我们给其的估值还有些距离，持续持有静待价值回归是个不错的选择，可以作为防守型配置。10.嗨特购自2023年放开加盟后，目前开店迅猛。
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总体而言。唯品会是一家定位于品牌特卖的电商平台，上市时间极早，可以说是元老级互联网电商平台（2008年成立，2012年上市）。成立至今营收利润增速一直比较惊人（2011年营收为2.27亿元，2021年为1170.6亿元，2022年小幅下滑至1031.52亿元），股价也波澜壮阔（后复权看，从上市之初的6美元（前复权的0.6美元），涨至2021年的460美元（前复权的46美元），回落至目前的约150美元（前复权的约15美元））。当消费者在追求品质的基础上开始讲究价格实惠时，唯品会的定位刚好迎合了消费者的这样一个心理和追求“性价比”的整体消费大趋势，让消费者能够以更低的价格购买到过季商品，且退货服务周到。同时，海外的折扣零售已经蓬勃发展了多年，唯品会的这样一个模式也在国内磨合多年，验证了这种模式的可行性和盈利性，我们认为未来唯品会也将大概率受益于国内未来折扣零售的大发展。唯品会的毛利率虽然受制于商业模式不是很高，但同样是因为“先款后货”的商业模式而自身现金流充沛，几乎没有有息负债。前期还因为给员工提供极低租金的市内公寓而上了热搜，成为“别人家的公司”。此外，从市场表现上来看，唯品会股价由于前几年在中概股下跌浪潮中被误杀，目前距离股价历史高点还有不少距离，估值也很低，市盈率在6-8倍左右徘徊，且未来增长也会比较稳定。因此，对于价值投资者而言，唯品会是一家值得考虑的公司，可以加进自选持续跟踪。这样也能多一些选择，多一些机会。
当然，硬币都有2面。随着京东、阿里、拼多多重新开始打“价格战”，唯品会虽然在品类上与他们差异化竞争，但考虑到消费者现在喜欢在品类更齐全的综合性电商平台上购物，唯品会多多少少还是会受一些影响，唯品会的用户增长可能难度会提高。
我们知常容团队致力于长线价值投资，会持续深度研究跟踪上市公司。有心的读者可以关注我们的XX号，持续关注我们后续的跟踪覆盖。当然我们也会继续寻找新的好公司加以研究，扩充我们的股票池和覆盖范围。
前言
唯品会的风险性。从股价上看，唯品会历史最低股价（不复权）为0.41美元，而目前在16、17美元，虽然距离历史高点46美元还有不小距离，但向下的最大空间其实也蛮大。从历史估值上看，唯品会历史最低市盈率（TTM）为4.94，目前8-9，虽然往下有空间，但其实也还好，因为唯品会市盈率曾经最高高达上100倍。从净现金上看，虽然唯品会手中的现金约200亿元，但考虑到极端情况下的现金支出（支付有息负债、应付款项、应计费用等）后，净现金也基本为0了。从回购上看，2022年3月唯品会宣布的10亿美元计划目前已实施完成，大致算出回购均价约10美元，虽然还是一定程度上低于目前的14、15美元，不过，唯品会后续又新宣布了10亿美元的新回购计划（目前已使用约50%），可见管理层对目前股价的信心（我们对唯品会的估值也是在25美元以上）。因此，从风险上来看，唯品会若发生最坏的情况，那么除了估值可能有所保护外，从股价上、净现金上考虑，还是有一定风险。不过正常来讲，唯品会目前现金流充沛、财务稳健，估值也不高，也是一个防守性品种，叠加公司持续推出的大额回购计划，最坏情况下唯品会的风险还是相对可控（考虑到前期股价底部在5.75美元，去年回购均价约10美元，这2个价位可能都将是后续发生极端情况下比较坚实的底部）。
唯品会的商业模式和机会。唯品会是一家定位于品牌特卖的电商平台，主要是销售服装穿戴类，可以理解为一家线上过季尾货处理平台。不过唯品会有一个强大的买手团队，来选择消费者可能喜欢的品类，来通过唯品会线上售卖。线下唯品会也通过杉杉奥特莱斯在持续扩张。
唯品会定位品牌特卖和折扣零售，符合未来国内消费者追求性价比的大趋势。过去10-20多年，品牌特卖、折扣零售在海外已被证明是零售行业的发展趋势。我们相信在未来，国内零售趋势也会逐渐跟随消费者趋于理性消费而变化。再者，唯品会虽然是做品牌特卖，但其模式并不是在颠覆原有品牌的价格体系，而聚焦于正品尾货，只是一个补充（如其主品类服装聚焦过季产品等）。当然，这也就意味着唯品会的GMV也只能在千亿级了，很难有万亿级。相反，拼多多的低价竞争则是在冲击品牌的原有价格体系，是不具有持续性的。并且拼多多还有很多不合理的地方，比如假货多、压榨供应商等等。不过整体来看，未来国内的电商格局应该还是还相对稳定，几大玩家并存。
结论
1.维持原有唯品会估值
经过过去1个月的最新跟踪，我们维持唯品会合理市值。（星球内容）
预计2023-2027唯品会自由现金流年均复合稳定增长。理由如下：1.唯品会利润率为中单位数，不是很高，营业收入增速维持稳定增长，并维持毛利率、期间费用率的稳定或小幅压缩，对净利润的增厚都将非常大。2022就是很好的例子，营业收入稍好于市场预期，借助成本费用控制，能带来利润超预期的表现。在23Q3业绩会上，管理层也说到净利率还可以再挖一挖。2.如前所述，折扣零售行业占社零总额比重的提升、唯品会的扩品类、SVIP业务的扩张、线下奥莱的扩张将是未来几年支撑唯品会高速增长的驱动力。3.不过根据和公司的交流，公司预计杉杉奥莱相较于传统的线下唯品会门店增长会更快，故我们预计相关的资本开支投入力度在未来几年也不会显著减少。4.之前大幅下调自由现金流年均复合增速预测，主要是考虑到综合电商的百亿补贴、价格战等可能对公司造成的潜在影响。这一定程度上可能会加大公司拉新或维持老客的难度，对公司的增长速度带来负面影响。
预计唯品会自由现金流永续增长3%。理由如下：1.随着基数的持续扩大，国内GDP增速以及社零总额增速预计也将逐渐放缓，长远来看，维持中低单位数是大概率事件。2.虽然社零总额增速将放缓，但预计网上零售总额增速仍将略高于整体，而以品牌特卖为代表的唯品会由于迎合消费者更注重性价比的转变趋势，预计增速也会略高于网上零售总额增速。3.不过考虑到仍有京东、阿里、直播电商等特卖频道的竞争，我们也无法给唯品会过高的永续增长率预测，我们认为，3%这种中等偏上的预测较为合理。
展望2023年，虽然前3季度营收超预期，但公司给的43指引却不及预期，故维持全年营收预测；利润方面，由于前三季度毛利率和净利率超预期，可见公司对成本、费用的把控力度不错，故小幅上调全年利润预测。
2.2023年Q4营收可能处于指引区间上沿，利润率可能仍维持高位
展望2023年Q4销售。对于2023年Q4唯品会GMV，市场普遍预计同比约 15%，因11月降温后有望带动高客单价冬装销售、双11消费需求的有效释放。对于2023年Q4唯品会营业收入，市场普遍预计同比增速处于指引区间上沿（0-5%），约4.5-5%。GMV同比增速与营业收入同比增速差距大，仍然主要是高企的退货率。
展望2023年Q4毛利率。对于2023年Q4唯品会毛利率，市场普遍预计约23%。主要是公司送券节制。在Q3业绩会交流中，公司发现不主动送券也能维持生意差不多运转。公司对供应商模式未变，未增加扣点，对于某些品牌甚至有优惠（销售多做多少，就减扣点）。Q4毛利率展望。进一步提升空间不大，因不可能提扣点，送券还是要持续。2024毛利率展望。2024年毛利率会和2023年较好的季度差不多。
净利率。相较毛利率，净利率还有提升空间。Q4净利率展望。历年Q4净利最好。2024净利率展望。2024年净利率提升空间可能没有2023那么大。
3.重申看好唯品会的理由如下：
1.在消费者追求性价比的心理下，国内折扣零售行业及其细分领域品牌特卖行业市场规模占社零总额比重将持续提升（目前国内折扣零售市场规模占国内社零总额的4.5%左右，根据国泰君安中性估计，2025年国内折扣零售市场规模占社零总额比例约5.52%）；
2.与其他品牌特卖企业相比，唯品会在过去凭借其品类优势（早期品类选择时进军服饰，抓住服饰行业分散、货源充足的特点整合渠道，成功取得先发优势、提升行业定价权；其余品类因上游品牌竞争格局相对集中，要么话语权不够，要么货源不充足）、运营模式优势（从一开始JIT模式，到3PL模式，再到目前的JITX模式，这种模式的演变，逐渐在提升公司的运营效率）在逐渐拉开与竞争对手的差距。如今还活跃在特卖电商领域的熟悉身影，基本只剩下唯品会和聚美优品了。甚至连聚美优品就已于2020年4月退市。也就是说目前唯品会是唯一还处于上市状态的专业特卖电商；
3. 与阿里京东拼多多等平台型电商相比，唯品会定位爱买打折高端品牌甚至奢侈品牌的消费人群，即新中产（这部分收入水平相对较高的人群，其消费能力往往更强，对品牌的黏性也更强。也就是这部分人需求大而稳定）。用中泰证券的话讲，就是与综合渠道相比，成熟的特卖渠道能够更为精准地定位到追求性价比的新中产人群。在积累了较为庞大规模且具备黏性的定位人群后，服装品牌甚至愿意为特卖渠道提供定制专供款产品。这是其一。其二就是我们坚信，随着未来国内产业的升级，消费结构的升级，国内乃至全球的中产人群基数只会越来越大。这也是我们长期看好唯品会很重要的一点；
4.与阿里京东拼多多等平台型电商旗下的特卖频道相比，唯品会的品牌特卖形象已深入人心（这种心智占领短期内难以瓦解），再凭借其多年的运营经验，旗下的买手团队更懂消费者喜好，从而更好的提升消费者黏性；
5.公司现金流充沛，有息负债率基本等于没有；
风险提示：1.服装等各品类货源不足，提高公司成本；2.扩品类策略有潜在失败风险，甚至损害消费者对其品牌特卖电商的印象；3.SVIP业务推进低于预期，且拖累公司整体毛利率；4.线下奥特莱斯扩张效果低于预期，甚至拖累公司现金流；5.潜在的竞争加剧；
正文
一、行业、公司基本面
1.唯品会近况
展望2023年Q4销售。对于2023年Q4唯品会GMV，市场普遍预计同比约 15%，因11月降温后有望带动高客单价冬装销售、双11消费需求的有效释放。对于2023年Q4唯品会营业收入，市场普遍预计同比增速处于指引区间上沿（0-5%），约4.5-5%。GMV同比增速与营业收入同比增速差距大，仍然主要是高企的退货率。
展望2023年Q4毛利率。对于2023年Q4唯品会毛利率，市场普遍预计约23%。主要是公司送券节制。在Q3业绩会交流中，公司发现不主动送券也能维持生意差不多运转。公司对供应商模式未变，未增加扣点，对于某些品牌甚至有优惠（销售多做多少，就减扣点）。Q4毛利率展望。进一步提升空间不大，因不可能提扣点，送券还是要持续。2024毛利率展望。2024年毛利率会和2023年较好的季度差不多。
净利率。相较毛利率，净利率还有提升空间。Q4净利率展望。历年Q4净利最好。2024净利率展望。2024年净利率提升空间可能没有2023那么大。
2.折扣零售调研交流
嗨特购专家交流
大概发展历程。创始人张强出身于互联网，开始以互联网模式做线下，在北京、上海、广州、深圳、重庆、成都等地开店（街铺、写字楼、购物中心等都在开店）。通过将近1年的打磨，就确定将所有门店固定在以购物中心为主（将街铺、写字楼门店基本关掉了），因购物中心流量相对较稳定（不受天气因素影响）。然后在2022年10月跑通了模式，比如到底用多少租金、大概月销售多少、利润多少。跑通模式以后就开始加盟（2023年初开始大面积加盟）。
选址1-3线城市购物中心的原因。公司调研发现折扣零食更多开街边店，因街边店租金较低（便宜的几千元钱，贵的也就是1-2万元）。这些折扣零食街边店以薯片、可口可乐等预包装品牌产品通过低价低毛利率来引流，然后主要以称重量贩式产品（毛利率较高，约20%）进行销售。不过调研发现北京、上海等1线城市很多顾客不愿意买称重量贩式产品，品牌忠诚度较高，比如饼干只买奥利奥等，其他不知名品牌坚决不给孩子买。因此公司只选择1-3线城市，而不进一步下沉（过于下沉的城市居民收入较低，预包装品牌产品就算降价了也难以引流，比如海底捞自嗨锅市场价超30元，公司大概卖22-23元，但很多低线城市居民一顿饭可能不超10元）。选择购物中心时，公司首先会看其1年的销售额，其次看1-3公里能覆盖多少人口（一般低于30万人，公司不会选择），然后根据当地的楼价确定周边居民收入状况，来综合考虑（附近有中学、大学等学校也有帮助）。
单店模型。最初嗨特购开店时，店面面积范围较大，最小的店约50㎡，最大的店3000㎡；门店SKU数量范围也较大，少的有300，多的有4000。但后来发现SKU太多，采购成本会高，因单SKU采购量小。面积上看，当时开的3家约1000㎡的商场店，虽然租金不高（因商场大面积店铺很难租），但发现人力成本高、水电费高、采购成本高。当时这种大店，嗨特购主要为了跑模型，卖过水果、蔬菜、发饰、毛绒玩具等很多品类。后来发现太大的面积很难驾驭。品类上也模仿过好特卖去销售食品，但发现食品太多会导致毛利低，而且临期产品采购也不稳定。后续在高低线多个城市（比如高密，河北省多个下沉城市）跑模型后，决定在1-3线城市开150-300㎡的店，月租金大概4-6万元（租金太低的地方，客流量可能也低；6万元以上的租金，如果位置不是特别好，公司也不建议加盟商做），食品比例约60%，非食（洗发水、化妆品等日化）占比约40%，这样既能保证SKU（总部虽然一共约9000个SKU，但300㎡以下的门店基本约1500-1600个SKU），又能保证客流量。临期产品从之前的30%降至目前的不到10%，自有品牌产品（OEM）占比则提升至20-30%。这种模型下，嗨特购开店成功率超90%，自营店毛利率约35%，净利率约3%。加盟模式下（公司加盟店盈利成功率也超80%），公司会收品牌使用费（1年2万元，一般的店就是签3年），对于公司而言，公司会负责供应链配送，利润率约5-6%（不过不同城市不太一样，因在1个城市开很多店，物流成本会较低，比如北京、石家庄、上海、南京等店较多的城市，物流成本约3-4%，净利率就是1-2%；但有的城市只开了1、2家店，那么物流成本可能到8-10%，5-6%的利润率就涵盖不了；这也是为什么确定要在1-3线城市开店，因3线城市一般能容纳公司开店超10家，进而摊平物流费）。
加盟商的选择。公司会选择有资历有经验有资源的加盟商（而不愿意找资历经验资源不多的加盟商，因为万一亏损，他们就会和品牌有很多矛盾），这些加盟商在加盟的其他品牌开始走下坡路时也会主动找公司（这些加盟商自己也都有心理预期，能接受不超30%的店铺不盈利；这些加盟商也和商场保持了很好的关系，很了解商场的租金水平、各方面费用水平，另外在该商场其他楼层找铺位时，租金也很便宜，可能会比公司自己找商场谈的租金还低）。目前公司的很多加盟商以前是服装加盟商，因疫情影响服装行业下降很明显，但铺位还未到期，因此会和商场沟通换品牌，商场为避免掉铺也没意见。随着开店越来越多，公司也不可能对每个城市每个店所处的商场都非常了解，但加盟商了解。因此加盟商会进行第1步的选址，然后由公司进行复核（去商场了解状况，查该商场其他品牌流水状况，看铺位的具体位置等）。
目前有101家直营店，其他230家店以加盟为主。目前每个月基本新开店30-50家（2023年8月甚至新开超90家门店）。
加盟店情况。很多店月销售额能做到100万元，平均销售为40-50万元。自2023年初大面积加盟以来至2023年10月，公司加盟商超80%是盈利的，其中30%利润率不超10%（也就意味着回本期是1年多），40%利润率超10%、回本期大概6-8个月（有的可能高达30%）。按单店大致来算，就是50万元月销售额，加盟商从中提成28%（即14万元），扣去月租金约3万元（很多加盟商拿的租金很低）、员工工资约3万元（基本4、5个人）、装修费摊销（30万元的装修，在3年内每月摊不足1万元），每个月净利润约7万元。按照一般加盟费60-80万元的投入，就是基本10个月回本。如果月销售额能做到60-70万元，那么就是6-8个月回本。
加盟商的成本投入情况。一般加盟费为60-80万元。首先是公司要收的品牌使用费（1年2万元，一般的店就是签3年）。其次是商品押金。220㎡以下收28万元的商品押金，每增加1㎡增加1500元（因面积越大，铺的货越多）。不过这个押金在加盟商3年到期不续后，会在1个月内原封不动推给加盟商。然后是加盟商付给商场的租金。商场租金投入占比较大，一般都是押3个月租金，付1个月租金。不过铺位到期不续后，商场也会在3-6个月内退回那3个月的租金。接着是员工工资。最后是装修费用（一般1500元/㎡，200㎡大约30万元）。
3.行业其他重要资讯
近期唯品会在双12活动中没有宣传活动，而是举办了128特卖大会，提供多个大牌商品以低价出售。根据微信公众号“姚姚姚的生活”，唯品会作为以品牌特卖为主要经营模式的电商平台，一直以来都专注于为用户提供高品质的名牌商品。今年的双12，唯品会没有宣传活动，而是推出了128特卖大会，提供多个大牌商品以低价出售。
近期唯品会在新加坡推出全新的购物网站“vipshop.sg”。根据微信公众号“智象global”， 从官网可以看到，它归属于唯品会新加坡私人有限公司，是唯品会的东南亚官方总部。官网介绍道，“唯品会保证所售产品均为 100%正品。拥有超过2000名国际买家和与品牌的长期合作关系。” 目前来看，唯品会东南亚的业务是对国内业务的延伸，主打的还是名牌折扣 限时抢购 正品保障这样的模式，官网目前正在打折的品牌有Adidas、Serge lutens、倩碧、MK等，优惠力度最高达到7折，还有Sony、SK-II等数十种已经结束限时抢购的商品。唯品会选择消费水平相对最高的新加坡作为进入东南亚的首站在情理之中，新加坡2021年人均GDP达到7.27万美元，位于亚洲第一，高于韩国日本。新加坡的电商渗透率也很高，在电子商务转化率方面，2021年新加坡用户渗透率为55.9%，到2025年将达到67.2%。新加坡这样一个成熟的市场，目前Lazada、Shopee等强势综合电商平台，都有深入布局。
在进入东南亚之前，唯品会对出海并不陌生，而且一直有布局。早在2014年，唯品会投资了印度闪购网站Fashion and You；2015年，唯品会对东南亚市场特卖电商平台Ensogo进行战略投资；同年，唯品会投资法国时尚电商Showroompriv?。但这些项目都无疾而终。2016年，Ensogo宣布关闭自己的闪购和电商平台业务；2017年，唯品会被传出卖掉了其在Showroompriv?的股份。
除了进行间接投资，唯品会也曾直接下场做跨境。2018年，唯品会推出了社交电商项目“章鱼掌柜”，先从北美和新加坡两个市场切入。章鱼掌柜希望基于微信生态，撬动1亿左右的海外华人消费者市场（华人及亲属）。其运作模式是，让“合伙人”在章鱼掌柜的微信平台创建店铺，并在其产品库里挑选产品，然后推送给自己的好友进行分销，合伙人只负责引流，将商品推给自己认识的人，而唯品会负责货源以及物流等全面的服务。在新加坡地区的用户，可享受3天送达，并有直邮、免运费、7天无理由退货的模式。这一设想非常美好，唯品会有产品，“合伙人”在微信上有社交关系链，利用近乎于“免费”的流量，去分销无穷无尽的商品。然而，流量虽然免费，但是向微信好友推产品，是要支付“社交货币”的，这导致“合伙人”较难招募。即便招募到了，也少有动力持续地引流与分销。在遭遇诸多瓶颈之下，唯品会社交电商出海的尝试戛然而止，半年后关停了章鱼掌柜的运营。
除了搭建平台，唯品会也尝试打造自有品牌，NOWRAIN主要通过TikTok，来吸引海外25岁以下的年轻人，通过优质短视频和直播吸引用户，目前已经成为TikTok Shop女装头部品牌。据TikTok Shop官方介绍，NOWRAIN目前沉淀了10万粉丝，稳居平台服饰行业女装类目前三甲，是TikTok Shop上的女装头部品牌。从这个意义来说，此番唯品会的快时尚出海品牌布局，算是成功迈出了第一步。在NOWRAIN的TikTok官方账号上放着独立站链接，90%以上流量来自于移动端。除了自建品牌，唯品会在今年下半年两次出手投资出海项目，分别投资了高频消费日用百货品牌Qpendo和面向女性群体的运动服饰品牌Rexing。
二、利润预测与估值
1.对2023年营业收入的预测
（星球内容）
预测依据
维持2023年唯品会营业收入预测。理由如下：1.唯品会网站业务将受益于公司拉新力度的回升以及消费需求的复苏（尤其是穿戴类需求在线下社交场景回归背景下的复苏）。2.杉杉奥莱业务将受益于线下消费场景的复苏，再叠加消费者对性价比的追求强于疫情前。国内消费者习惯可能已极大改变，对折扣零售的接受度越来越大。3.虽然前3季度营收超预期，但考虑到公司给的Q4指引低于预期（营收同比增0-5%）、后续消费恢复的持续性以及基数问题，增速可能会慢慢下降。
2.对2023年营业成本费用的预测
维持2023年唯品会毛利率预测。理由如下：虽然根据22Q4业绩会的交流，公司管理层也明确说到2023毛利率会维持稳定，往上没什么提升空间了，但2023年前3季度唯品会毛利率还是超预期（当然2022年H1唯品会毛利率基数也相对较低）。可见，公司通过不盲目补贴的方式挖潜毛利率还是可以，故上调全年预测。不过应该注意的是，从2022年H2开始，公司的毛利率基数就已较高，环比提升趋势也明显减弱。
维持2023年唯品会履约费用率预测。理由如下：1.2022年疫情对物流的影响大于2020年，导致履约费用及费率不可避免地提升。但是预计2023年这一状况将显著好转，故预计2023年唯品会履约费用率同比小幅下滑。2.虽然2023年H1履约费用率因退货率提升而超预期提升，但公司管理层表示履约费用率可控，旺季时因订单量提升，履约费用率还会下降。
维持2023年唯品会销售费用率预测。理由如下：1.2022年公司对销售费用大幅压缩，导致其利润好于我们预期。但2023年这一趋势将不再，自2022年Q2费率触底后便逐季环比回升。2.根据与公司的交流，公司管理层也指出预计2023市场费用数额可能会有所增长，但费率稳定。不过我们认为在2023年的增长压力下，公司的销售费用率可能还是会有小幅提升。3.根据与公司的23Q1交流，公司会加大投入以获取更多用户，但全年市场费用率估计最高可能3.3%。4.H1销售费用率基本符合预期。
维持2023年唯品会技术和内容费用率预测。理由如下：虽然在Q4业绩会上，管理层提到净利率还可以再挖一挖，但我们认为2023年是复苏之年，预计公司各项费用均要匹配营收增加，包括技术和内容费用。
维持2023年唯品会管理费用率预测。理由如下：1.在22Q4业绩会上，管理层提到净利率还可以再挖一挖。2.2023年H1唯品会管理费用率下降超预期，可见公司控制管理费用力度较大。
预测利润表
3.自由现金流及估值
（星球内容）
预计2023-2027唯品会自由现金流年均复合稳定增长。理由如下：1.唯品会利润率为中单位数，不是很高，营业收入增速维持稳定增长，并维持毛利率、期间费用率的稳定或小幅压缩，对净利润的增厚都将非常大。2022就是很好的例子，营业收入稍好于市场预期，借助成本费用控制，能带来利润超预期的表现。在23Q3业绩会上，管理层也说到净利率还可以再挖一挖。2.如前所述，折扣零售行业占社零总额比重的提升、唯品会的扩品类、SVIP业务的扩张、线下奥莱的扩张将是未来几年支撑唯品会高速增长的驱动力。3.不过根据和公司的交流，公司预计杉杉奥莱相较于传统的线下唯品会门店增长会更快，故我们预计相关的资本开支投入力度在未来几年也不会显著减少。4.自由现金流年均复合增速预测不是很高，主要是考虑到综合电商的百亿补贴、价格战等可能对公司造成的潜在影响。这一定程度上可能会加大公司拉新或维持老客的难度，对公司的增长速度带来负面影响。
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