1.牧原股份：自育自繁自养大规模一体化的养殖龙头
1.1发展历程：稳步前行，成就国内最大规模生猪养殖龙头
自育自繁自养一体化的最大规模生猪养殖龙头。公司历经30年的快速发展，始建于1992年，于2014年在深交所上市，持续建设养殖产能，并先后将产业链延伸至屠宰、动保等板块。2020年，公司成为国内出栏量规模最大的猪企，2022年公司营收首破千亿。公司已成为自育自繁自养大规模产业链一体化的养殖龙头。
穿越周期的能力稳健。公司上市以来历经三个猪周期，充分展现出了穿越周期的稳健性。2016年至2018年，公司产能在猪周期下行阶段逆势扩张，实现股价的逆势升高，彰显出公司的成长性。2019年，受非瘟影响，公司业绩进一步提升。2020年后，公司的周期性逐渐凸显，但得益于公司坚实的成本控制能力，公司的业绩波动幅度仍显平缓，稳健穿越周期。
实控人稳定，有利于公司长期发展。截至2023Q3，公司董事长秦英林先生直接持有公司38.17%的股权，钱瑛女士直接持有公司1.18%的股权。与此同时，二者通过牧原实业集团有限公司间接持有公司15.28%的股权。由此，夫妻二人合计持有公司54.63%的股权，为公司的实际控制人。
股权激励提振员工工作积极性。公司于2019年和2022年先后发布了两次股权激励计划，将核心人员的收入与公司业绩绑定，在彰显公司经营信心的同时，充分调动了员工的工作积极性，推动公司业绩快速提升。以2019年生猪销售量为基数，公司2020年和2021年生猪销售量分别增长76.67%和292.68%，大幅优于原定业绩考核目标；目前，公司也已完成2022年的解除限售业绩考核目标。
1.2业绩表现：生猪养殖为主业，盈利周期性波动
公司业绩表现亮眼，盈利周期性波动。2018年至2022年，公司总营收从133.88亿元增长至1248.26亿元，年复合增长率达到74.74%，增长迅猛。同期，公司归母净利分别为5.2/61.14/274.51/69.04/132.66亿元，对应归母净利率分别为3.89%/30.24%/48.78%/8.75%/10.63%，主要系生猪价格周期性波动。
公司主业生猪养殖高速扩张。2013-2023年，公司生猪出栏量从130.7万头增长至6381.6万头，CAGR 47.53%；生猪养殖业务营收从20.44亿元增长至1082.17亿元，CAGR 48.72%，2023年营收同比下滑主要系猪价下跌影响。养殖业务为公司营收和利润的核心来源，2022年生猪养殖业务营收占比超过95%。
公司屠宰业务快速发展，尚未实现盈利。为响应国家“运肉”政策，公司快速布局屠宰、肉食业务，板块营收从2020年的6.21亿元增长至2022年的147.18亿元，年复合增长率高达226.79%，占总营收比重从2020年的1.1%上升至2023H1的16.72%。2020-2022年，公司生猪屠宰量从23.9万头增长至736.2万头，CAGR 455%，与生猪养殖板块形成了良好协同。但由于产能利用率较低，公司屠宰业务尚未实现盈利。
2.成本壁垒坚实，持续驱动产能扩张
2.1成本壁垒：技术、人工多元提效
2.1.1自繁自养一体化，标准化流程优化成本
自繁自养模式实现流程标准化。公司的养殖业务采用自繁自养模式。硬件方面，公司自建生产栏舍与设施，形成了标准化的养殖环境；人员方面，养殖人员为公司统一管理的内部员工。由此，公司严格把控了生产各环节，并确保了相关标准与制度的贯彻实行。区别于公司，其他养殖集团多采用“公司 农户”模式，委托农户进行代养育肥，虽然会在各环节提供支持与指导，并制定相关标准，但由于农户间客观养殖环境的不同以及标准履行力度的差异，在成本控制方面略逊一筹。
一体化产业链减少中间环节损耗。公司采用垂直一体化的经营模式，业务包括饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰肉食等，覆盖整个生猪产业价值链。首先，一体化产业链使采购集中化，减少了中间环节可能产生的交易成本。其次，公司业务同时涵盖上游产业（饲料加工）和下游产业（屠宰业），一定程度规避了上下游价格波动对养殖成本的干扰。2023年全年，公司生猪养殖完全成本约为15元/公斤，是行业最优成本水平。
统一实施疫病防治标准、推进疫病净化，生产指标提升优化成本。一方面，公司标准化流程中包含疫病防治的标准，统一实施下能够最大限度地阻止疫病传播，规避疫病所带来的养殖损耗。2018年非瘟爆发，公司养殖成本受影响程度显著低于同业。另一方面，集中养殖使公司能够启动疾病净化，公司先后推进伪狂犬和蓝耳等疾病净化工作，2022年已打通17种疾病净化路径，大幅提升猪群生产成绩。2023年，公司肥猪平均日增重约800g，部分优秀场线达到美国、丹麦等国际领先水平。
2.1.2低蛋白日粮技术实现低成本原料替代
自研低蛋白日粮技术，实现豆粕减量替代降本。饲料长期以来构成公司营业成本的主要项目，占比超过50%。传统“玉米 豆粕”组合饲料对外依存度高且价格持续上涨，使得国内养殖业成本压力不断上升。公司巧妙发挥自身所处小麦产区低成本优势，使用小麦替代传统饲料“玉米 豆粕”组合，成功自主研发低蛋白日粮，大幅降低饲料成本。2022年公司全年豆粕用量占比7.3%，而全国饲用豆粕用量占比14.5%。根据公司董事长秦林英先生提交的全国人大建议案，应用低蛋白日粮技术，一头猪可节约大豆31.9kg，头均成本降低30元。
技术成熟化，灵活调整配方实现低成本原料替代。随着低蛋白日粮技术成熟化，公司能够进一步根据原粮市场行情变化及时调整配方，灵活改变豆粕使用量，从而有效控制养殖成本。据虎嗅APP公众号援引秦林英先生测算，饲料中的豆粕含量在5%时最为经济，并且公司可以接受3%-9%的弹性区间。与此同时，公司在各个区域推进优质低成本原粮的替代工作。2023年第三季度，公司在中原区域的夏收芽麦采购显著降低了当季的生产成本。
2.1.3人员提效推动标准化流程升级，成本离散度收敛
试点共创共享机制，向内部挖潜，推动标准化流程升级。公司于2023年开始试行员工共享共创机制。具体来说，这一机制下，员工缴纳小部分共创共享基金，竞聘自主管理一个或几个批次的生产，后续按生产成绩所对应的模拟利润返还员工基金奖金。这一激励方案在维持原有劳动关系与考核方式的基础上，激发一线养殖员工的创新思维，推动他们主动把自身的管理经验外溢到其他批次/单元，确保各技术标准充分落地执行。据中新经纬援引公司养猪生产首席运营官李彦朋先生，从已推行共创制的养殖单元的结算成绩来看，70%均取得了正向成绩，员工薪酬整体得到了20%-30%的提升。人工效率优化，缩小场线间成本方差。公司采用全产业链的标准化生产管理模式，各场线实行相同的技术路径，因此公司不同区域养殖成本的分化本质来源于区域管理人员和一线养殖员工的管理水平和执行能力差异。公司将共创共享机制与高成本管理项目相结合，提升人员效率，有效缩减了不同区域、场线间的成本方差。2023年前三季度，公司在平均成本上下波动1-2元的场线占比约60%，上下波动2元的场线占比约85%，离散度显著收敛。
2.2产能扩张：自主种源叠加稳健资金源
2.2.1轮回二元育种体系建立种源自主性
独创轮回二元育种体系，减少对外依赖。公司致力于自主育种，2017年加入全国“猪基因组选择育种平台”，2019年加入农业部“优质瘦肉型猪选育联合攻关项目”，并创立了独特的轮回二元育种体系。该体系在保证高瘦肉率的同时，遗传性稳定、杂种优势明显，摆脱了传统外三元体系对海外杜洛克种猪的依赖，实现完全自主育种，避免了公司产能扩张所可能受到的外部限制，并降低了因引种而带来的疾病风险。“肉种兼用”灵活应对周期波动，高速扩张养殖规模。这一体系实现了“肉种兼用”，即商品代肉猪中的母猪可以被选留为能繁母猪，因此能够同时满足肉、种市场需求，在种猪供应与生猪产能中迅速切换，极大程度上增加了产能伸缩的灵活性。1）周期下行：价格低迷，商品猪销售亏损，公司按照成本价将生产性能更好的商品猪转入能繁后备群，优化产能积攒力量。2）周期上行：一方面，下行期优化后的产能，其繁育出的商品猪数量将更多、品质将更好；另一方面，母猪能够转入商品猪直接出栏。2019年，非洲猪瘟爆发导致市场母猪供给短缺，轮回二元育种体系帮助公司大幅缩短补充能繁的周期，及时抢占市场。2020年，公司超过温氏股份成为市占率最高的生猪养殖企业。同时，配套种猪的增加为公司产能扩张提供基础，2019年至2022年，牧原生猪出栏量从1025万头增长至6120万头，年复合增长率达到81.4%。
2.2.2融资渠道多元稳健
融资渠道丰富。Wind数据显示，公司上市近十年以来，累计募资1066.36亿元（其中直接融资414.25亿元，间接融资652.11亿元）。公司与各类金融机构建立了长期稳定的合作关系。2022年2月，中国农业银行河南省分行与公司签订全面战略合作协议，为公司提供110亿元授信额度。银行授信情况良好。23年全年行业深度亏损，但得益于公司多年来的成本优势、盈利能力以及信用口碑，今年以来，包括中国农业银行、中国建设银行、中国银行在内的多家头部银行仍增加了对公司的授信额度。截至2024年2月，公司整体授信额度超过950亿元，较2022年末增长显著。新增银行贷款成本在4%以下，融资成本较低，其中头部银行授信占比超过70%，结构较过去两年有明显改善。稳定良好的融资是公司抵御周期波动、扩充产能的基石之一。
3.增长驱动力：行业结构调整，楼房养猪夯实主业、屠宰拉通产销
3.1散户被动退出，头部市场份额持续扩大
小型养殖户持续出清，猪养殖集团借机扩大市占。一方面，非洲猪瘟长期存在且小型养殖户缺乏有效防控的措施，因此一旦非瘟爆发，散户将被动加速退出市场；另一方面，23年年初以来，行业持续亏损，由于小型养殖户资金储备较少且缺乏外部资金支持，亏损承受能力相对较弱，因此更容易在长期亏损中退出。小散去产能、清场退出，为头部猪企抢占市场提供机会。2018年至2021年，年出栏1000头以上养殖场量占比从0.23%上升至0.41%。2023年，上市公司可比口径出栏合计占比达到21%，而2017年这一数据仅为5.2%。
成本优势助力公司抢占市场。经济红利以及人口红利的消退，使成本端成为未来企业实现持续盈利的来源。随着生猪养殖的专业化以及低效产能的退出，未来行业内企业竞争预计将围绕降本展开。成本控制表现优秀的企业将拥有更健康的资金流，可用于完善养殖场区配套设施建设以及扩产能等，持续抢占市场。而公司基于自繁自养模式、低蛋白日粮技术以及人效提升，成本始终处于行业领先水平，预计市场竞争力较强。
3.2智能化楼房养猪，提振养殖质量及效率
研发推动公司智能化转型升级，减少养殖损耗。公司董事长秦英林先生曾表示，“现在养猪已经从过去的小农经济手工劳动，实现工业化生产，正在向智能化迈进”。近年来，公司大力推进自主研发，成功搭建新风空气过滤系统、独立通风系统、智能环控系统、智能饲喂系统等，优化生猪养殖的各个环节。一方面，智能化系统避免了饲料的不必要损耗，优化成本；另一方面，智能化系统使生猪养殖更科学优质，提升公司的MSY。2017年至2022年，公司研发投入金额从0.74亿元增加至11.42亿元，CAGR 72.86%；公司研发人员数量从641人增加至6134人，CAGR 57.1%。2023年，公司MSY达到27，显著高于行业平均水平18.72。
搭建物联网平台，智能管理优化养殖成绩。公司将大数据、5G、物联网、人工智能等智能化技术与生猪养殖场景结合，通过开发物联网平台，统一汇总处理前端智能设备采集数据，从而形成大数据分析模型，帮助公司有效监控、识别和治疗病猪，减少了全过程中猪的损耗，提升养殖效率。2020年以来，公司人力成本占总营收成本比重持续下降至11.62%，药品及疫苗费用占比下降至5.13%。2023Q3，公司全程存活率达到86%。人力成本、医药开销的下降与存活率的上升，为公司出栏量的高速增长提供支撑。
智能化结合楼房养猪，是公司未来主要发展方向。2020年，公司开始尝试“楼房养猪”，在楼房建设过程中配套最新智能转运系统、智能养猪设备等，搭配信息化中控平台，有效推进了公司养殖智能化、集约化升级。与此同时，由于智能设备应用比例高，楼房养猪的生物安全防控水平更高，进一步提升了相关生产指标。2023年9月该项目的养殖完全成本已经下降至13.9元/kg。
3.3产业链下延、布局屠宰产业，有望构成营收新动力
积极响应国家政策，高速发展屠宰业务。受非洲猪瘟影响，2019年9月起，国务院积极推进传统生猪调运方式变革，推动“运猪”向“运肉”转变，实现“集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市”。同年，公司设立3家屠宰子公司，正式进入生猪屠宰行业，主营业务向下游延伸。2020年至2022年，板块营收从6.21亿元增长至147.18亿元，年复合增长率高达386.83%，占总营收比重从1.1%上升至2023H1的16.72%。屠宰业务发展迅猛。持续扩大产能，屠宰端与养殖端联动。屠宰端与养殖端的联动能够帮助公司更加快速地了解终端市场消费需求。由于公司所有屠宰生猪均来源于自有养殖场，为了更好地实现养殖屠宰匹配、产销顺畅衔接，公司持续在养殖产能密集区域配套建设屠宰产能。截至2022年末，公司已在全国设立25家屠宰子公司，累计服务客户13000余家。截至2023年11月，公司共投产10家屠宰厂，布局中原、东北等区域11省22市26县，屠宰产能2900万头/年，9月产能利用率达到50%以上。屠宰产能的持续扩充彰显了公司发力下游屠宰业务的决心，我们预计2023-25年公司屠宰业务将延续高增长态势，占总营收比重将持续上升。
此为报告精编节选，报告PDF原文：
《牧原股份(002714)穿越周期，看好长期价值-海通证券[李淼,冯鹤,巩健]-20240419【20页】》
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